近期的經濟數(shù)據(jù)顯示，我國地區(qū)經濟運行整體穩(wěn)中有進，東部企穩(wěn)趨好，中部基本平穩(wěn)，西部穩(wěn)中有升，東北下行趨緩。發(fā)展債券市場是供給側改革重要支撐，是化解地方債務風險的重要途徑，而城投債投資需要有側重點。

　　償債環(huán)境持續(xù)改善，西部發(fā)展尤為亮眼

　　近日，國家發(fā)展改革委對2016年上半年區(qū)域經濟發(fā)展形勢進行了分析解讀。從地區(qū)生產總值增速看，東部地區(qū)生產總值同比增長7.6%，中部地區(qū)生產總值增速為7.8%，西部地區(qū)增速為8.0%，東北地區(qū)僅同比增長2.2%。從固定資產投資增速看，東部地區(qū)固定資產投資同比增長11.0%，中部地區(qū)增速為12.8%，西部地區(qū)增速為13.5%。重慶、西藏和貴州上半年地區(qū)生產總值分別同比增長10.6%、10.6%和10.5%，增速仍然處于全國前列。西部地區(qū)無論是經濟增速還是固定資產投資增速，均處于“四大板塊”首位。

　　7月共發(fā)行地方政府債3955.4億元。其中，置換債總規(guī)模2986.1億元，公開發(fā)行置換一般債1670.0億元，定向置換一般債46.7億元，公開發(fā)行置換專項債1259.3億元，定向置換專項債10.1億元;新增債總規(guī)模969.2億元，新增一般債532.8億元，新增置換債436.4億元。8月已公告發(fā)行的地方政府債3398.6億元。

　　財政部《關于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》規(guī)定：對于置換債券，在滿足到期存量債務償還需求的前提下，各地每季度置換債券發(fā)行量原則上控制在當年本地區(qū)置換債券發(fā)行規(guī)模上限的30%以內(累計計算)，即截至第一季度末發(fā)行量不得超過30%，截至第二季度末發(fā)行量不得超過60%，截至第三季度末發(fā)行量不得超過90%。1～6月發(fā)行置換債總規(guī)模26818.6億元，若二季度發(fā)行達到60%的上限，則全年置換債發(fā)行額度約4.5萬億元，即8～12月至少還有1.5萬億元置換額度。

　　城投債到期壓力增大。從7月城投債發(fā)行與償還情況看，就Wind目前披露的數(shù)據(jù)，7月共發(fā)行城投債165支，總發(fā)行量1710.00億元，總償還量763.26億元，凈融資額946.74億元，凈融資額與6月基本持平，與3月的3151.68億元和4月的1215.76億元相比仍有較大差距。自2015年以來，城投債總償還量持續(xù)維持高位，2016年3~6月單月償還量均在800億元以上，3月償還量達到峰值，為1282.52億元。

　　由于到期償還壓力逐漸增大，對城投債凈融資額的擠壓效應明顯。8月城投債到期償還量為816.15億元，之后將逐月攀升，12月達到1182.52億元。隨著到期償還壓力的逐漸增大，若要保持凈融資規(guī)模相對穩(wěn)定，或將促使城投債8～12月供給量再次出現(xiàn)“井噴”。2015年城投債全年凈融資額9434.77億元，2016年1～7月城投債已實現(xiàn)凈融資額8706.11億元，達到去年全年的92.28%;目前Wind披露的8～12月城投債總償還量4995.18億元，若要實現(xiàn)8～12月月均凈融資額為正，則月均至少發(fā)行近1000億元;假設今年凈融資量與去年持平，則8～12月月均發(fā)行量將為1144.8億元。

　　發(fā)展債券市場是供給側改革重要支撐

　　近日，中債登刊文，將債券市場視為供給側結構性改革的重要支撐，從4個方面論述了發(fā)展債券市場的重要作用。

　　第一，在提高資本配置效率方面，發(fā)展債券市場有利于完善貨幣政策傳導機制，充當貨幣政策傳導的媒介;發(fā)展債券市場有利于緩解經濟擴張的貨幣饑渴癥，提高金融資本要素的配置效率，控制M2/GDP不斷上升的趨勢。

　　第二，在降成本方面，發(fā)展債券市場有利于降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)“融資難”和“融資貴”的困境。2015年銀行間市場3年期AA級企業(yè)債收益率比2014年末下降約173BP，按照貸款加權平均利率和企業(yè)債綜合加權到期收益率測算，為發(fā)債企業(yè)節(jié)省融資成本約5000億元。

　　第三，在去杠桿方面，發(fā)展債券市場有利于促進地方政府降杠桿，化解地方債務風險。從地方債發(fā)行的債券利率看，綜合加權利率3.47%，與定向置換的貸款平均加權利率相比下降2.5個百分點左右，預計每年減少債務利息支出約1000億元，若考慮非標債務8%以上的成本，則節(jié)約金額超過1700億元，大大減輕地方政府的償債壓力。

　　第四，在經濟結構調整方面，債券市場已經成為除銀行貸款外實體企業(yè)獲得資金的第二大渠道，發(fā)展債券市場有利于補短板，促進社會事業(yè)發(fā)展。

　　值得一提的是，境內城投公司海外發(fā)債規(guī)模開始提升。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，離岸美元市場第二季度城投債發(fā)行量達27億美元，遠超第一季度2億美元水平。今年6月，天津城市基礎設施建設投資集團發(fā)行5億美元3年期債券，徐州經濟技術開發(fā)區(qū)國有資產經營責任有限公司發(fā)行3億美元3年期債券。7月19日，重慶市南岸區(qū)城市建設發(fā)展(集團)有限公司分別發(fā)行了3億美元3年期債券和5億美元5年期債券。主要原因有供需兩方面：第一，境內城投企業(yè)海外發(fā)債的融資成本低于境內;第二，境內投資者買入美元城投債后可從美元的升值中獲得匯兌收益。

　　城投債投資應有側重點

　　中債登文章反映出當前經濟形勢下債券市場的重要地位。8月4日簿記發(fā)行的“16株國投債”認購超150倍，表明市場對于城投風險緩釋邏輯的認可，對于城投債“金邊”屬性的青睞和信仰始終不破。城投債目前并未出現(xiàn)實質性違約，且評級調整均以正面為主，層級較高的平臺公司主體或債項評級上調事件較多，整體風險較小，是兼具安全性與收益性的投資選擇。

　　上半年，西部地區(qū)經濟發(fā)展穩(wěn)中有升，區(qū)域生產總值增速以及固定資產投資增速均處于全國領先地位，重慶、貴州等區(qū)域經濟仍保持10%以上的高速增長，財政收入增速也相對較快，為地方債務提供了有力的保障。8~12月，仍有1/3左右的地方債務置換額度，對于化解地方債務風險，降低地方債務負擔有積極作用。我們依然認為，經濟增速加快的貴州等區(qū)域利差較高地區(qū)中高評級或層級靠上平臺債項具有較大的投資價值。