央行行長周小川日前表示，我國利率市場化可在兩年內(nèi)實現(xiàn)，而伴隨著利率市場化的推進，央行準備大概2-3組管理工具，對市場短期利率和中期利率進行引導。這表明，為應對利率市場化加快，市場利率波動也會受到更加頻繁劇烈的挑戰(zhàn)，央行擬引入更多政策工具，以完善自身利率調(diào)控框架，強化對于市場利率的引導。

　　利率調(diào)控走上前臺

　　央行早在2003年、2004年利率市場化發(fā)展的初期就曾強調(diào)，貨幣政策要從數(shù)量型工具更明顯地轉(zhuǎn)為價格型工具，但一方面由于中國長時間存在國際收支順差，另一方面也為了人民幣匯率機制改革漸進性的需要，央行不得不大量購買貨幣從而被動投放基礎貨幣，這也使得央行貨幣政策不得已更為重視貨幣數(shù)量的調(diào)控。

　　但近年來，這種局面已經(jīng)到了改變的轉(zhuǎn)折關口。隨著中國經(jīng)常賬戶順差水平大幅下降，外匯占款增速已出現(xiàn)趨勢性下降，對于基礎貨幣的貢獻也逐漸減小。2012年新增外匯占款僅占新增M2的4%，2013年雖然有所反彈，但是仍大幅度低于2008年金融危機前的水平。今年以來，外匯占款少增現(xiàn)象更加明顯，其中5月新增央行口徑外匯占款僅3.61億元人民幣，創(chuàng)近11個月新低。外匯占款低位增長，無疑使得央行干預外匯市場、被動投放基礎貨幣的壓力大大減輕。此時商業(yè)銀行更多的流動性需求，更多需要央行主動投放貨幣來滿足，央行對于市場就有了更強的利率調(diào)控主導權。

　　近年來利率市場化加快，也使得央行從過去的貨幣數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向利率調(diào)控的必要性增強。利率市場化導致貨幣供應和計量更加困難，央行傳統(tǒng)控制貨幣供應量的能力及手段都受到了挑戰(zhàn);利率市場化導致貨幣需求變得更加不穩(wěn)定，央行為了實現(xiàn)貨幣數(shù)量的調(diào)控更容易引發(fā)利率的大幅度波動，從而影響金融市場的穩(wěn)定。央行只有更多轉(zhuǎn)向利率調(diào)控，才能更好地穩(wěn)定市場對于利率變化的預期，確保金融市場的穩(wěn)定及經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

　　央行近年來已經(jīng)開始更為注重利率的調(diào)控。2013年央行創(chuàng)設了常備借貸便利(SLF)為商業(yè)銀行提供流動性支持;今年初還正式宣布，將SLF隔夜、七天期和14天期三個期限利率定為5%、7%和8%，并表示密切監(jiān)測轄內(nèi)地方法人金融機構拆借和債券回購成交利率，一旦達到或突破SLF利率水平時，要按此利率向符合條件的法人金融機構提供流動性支持。這無疑表明央行已經(jīng)開始建立包括利率走廊在內(nèi)的利率調(diào)控機制，而該機制的效果也十分明顯，今年以來，利率變化平穩(wěn)，利率的上限沒有超過央行年初設定的運行區(qū)間上限。

　　中長期利率調(diào)控工具

　　但對于央行來說，僅有SLF這個短期流動性調(diào)節(jié)工具調(diào)控短期利率仍然是不夠的，央行同樣需要有政策工具調(diào)控中長期利率。

　　在當前利率市場化加快，利率變化更加頻繁的情況下，市場對于未來中長期利率的預期也更加不穩(wěn)定，中長期利率水平的定價容易偏高，從而影響實體經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。在市場一定程度失靈情況下，央行作為宏觀經(jīng)濟的調(diào)控主體，主動引入中長期利率調(diào)控的政策工具，有利于引導市場對中長期利率合理定價。

　　并且，在成熟市場中，央行可以通過調(diào)控短期利率來影響微觀經(jīng)濟主體的行為，改變包括國債收益率曲線的形狀，并繼而達到貨幣政策調(diào)控的預期目標。但由于目前金融市場的諸多缺陷，央行短期利率的調(diào)控意圖卻難以通過市場傳遞到中長期利率去，當前國債收益率難以完全地反映真實的市場資金供求狀況。

　　適應利率市場化加快的要求，央行必須尋找到合適的政策工具以調(diào)控市場中長期利率。我國央行目前正在研究的PSL就是這樣的工具。PSL作為央行的一種基礎貨幣投放工具，是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放中長期貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。它的運用可以在多方面實現(xiàn)央行調(diào)控市場中長期利率的目的，從而適應當前利率市場化加快的挑戰(zhàn)。

　　利率框架難以一蹴而就

　　央行在具有短期利率調(diào)控工具后，又通過創(chuàng)設PSL工具實現(xiàn)對于市場中長期利率的引導，并不意味著利率調(diào)控框架的建立已完成，實際上央行利率調(diào)控框架的很多方面仍需要隨著利率市場化的推進而加快完善。

　　目前央行設定的利率調(diào)控區(qū)間過于寬，利率上限與公開市場操作利率之差大大超過成熟市場的水平，雖然在當前金融市場的廣度、深度和彈性有待提升，利率市場化和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌進程中不確定性較大的情況下，這有一定的必要性，但是調(diào)控區(qū)間過寬也會不利于市場利率的目標約束，以及更為穩(wěn)定的市場利率體系的形成。

　　PSL若作為央行頻繁使用的中長期流動性投放工具，實際上也給予了商業(yè)銀行較強的流動性隱性擔保，使得商業(yè)銀行即使在市場動蕩或自身流動性受困時，也可以獲得央行較長期限的流動性支持，這也更容易誘發(fā)銀行的道德風險，從而不利于約束銀行非理性的資產(chǎn)擴張。

　　貨幣政策調(diào)節(jié)更多具有總量效應，但是央行期望運用PSL工具實現(xiàn)貨幣結構性調(diào)整的目的，容易產(chǎn)生銀行監(jiān)管套利。以歐洲央行實施的長期融資計劃為例，雖然央行希望銀行獲得長期融資后更多將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，但據(jù)估計，在歐洲央行2011年和2012年實施的1萬億歐元LTRO(長期再融資操作貸款)貸款中，只有5%的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，更多資金用于金融市場套利。

　　因此，央行利率調(diào)控框架的建立也將是長期過程，PSL工具雖然短期有利于央行在利率市場化加快時期完善利率調(diào)控框架，但它很可能不是最終利率市場化完成之后，央行常用的利率調(diào)控工具。