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2010-08-19 作者：劉曉忠 來源：證券時(shí)報(bào)
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近日，央行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，為境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳地區(qū)人民幣清算行、境外跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算參與行等三類機(jī)構(gòu)以配額方式進(jìn)入境內(nèi)銀行間債券市場打開了閥門。
當(dāng)前境外流動(dòng)的人民幣日益增多，據(jù)估計(jì)目前僅通過跨境貿(mào)易結(jié)算和境內(nèi)居民香港消費(fèi)等渠道，滯留在香港的人民幣就在900～1000億元之間。然而，境外人民幣投資渠道少等問題限制了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的運(yùn)用，并降低了人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者的吸引力。為此，中國央行等部門主要通過兩種途徑予以改善：一種是加快疏通境內(nèi)外人民幣的雙向流通渠道，如是次允許境外三類金融機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債市；另外一種則是推動(dòng)香港人民幣離岸市場建設(shè)，如央行已允許香港金融機(jī)構(gòu)開展包括人民幣匯款、兌換、清算、保險(xiǎn)和人民幣債券等業(yè)務(wù)，旨在穩(wěn)步漸進(jìn)地在香港建構(gòu)人民幣離岸市場。
可以這么說，這些被市場喻為人民幣國際化的戰(zhàn)略之舉，帶有明顯的規(guī)劃痕跡。當(dāng)前央行主要采取漸進(jìn)式的、有管制的開放思路推進(jìn)人民幣國家化。以此次允許境外三類機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債市為例，央行延續(xù)了證監(jiān)會(huì)引進(jìn)QFII投資中國股市的做法，采取了對(duì)投資額度、準(zhǔn)入方式和投資運(yùn)作模式等進(jìn)行審批和管制規(guī)范的手段，以降低執(zhí)行中的風(fēng)險(xiǎn)，并為進(jìn)一步開放積累經(jīng)驗(yàn)。
這種帶有規(guī)劃痕跡的管控下的人民幣境內(nèi)外雙向流動(dòng)，確實(shí)有助于控制人民幣跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但卻在一定程度上傷害了人民幣國際化目標(biāo)的市場可信度和投資者投資決策的自由度，從而不利于人民幣的真正國際化和境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的信心。
首先，通過在香港建構(gòu)人民幣離岸市場和引導(dǎo)境外人民幣回流境內(nèi)金融市場，確實(shí)提高了境外人民幣投融資的便利性，但并沒有為境外人民幣資產(chǎn)持有者營造自由的投資渠道。當(dāng)前，不論是境外人民幣回流還是香港離岸市場的人民幣資金調(diào)配，都實(shí)行嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制和跨境流動(dòng)的壟斷經(jīng)營。
當(dāng)前境外投資者需要人民幣需向中銀國際等清算行或與中國央行有貨幣互換業(yè)務(wù)的央行獲得；同時(shí)對(duì)自身持有的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行投資，也只能委托中國央行授權(quán)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行。如央行當(dāng)前尚不允許境外其他非授權(quán)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資銀行間市場。這意味著境外投資者持有或使用人民幣面臨著較高的交易成本，不能直接自主運(yùn)用人民幣資產(chǎn)也不利于自我控制風(fēng)險(xiǎn)。通過間接渠道兌換和投資，帶有明顯的委托理財(cái)和信托性質(zhì)，需要支付委托成本。
如此一來，對(duì)人民幣有真正交易和投資需求的境外投資者（而非境內(nèi)機(jī)構(gòu)的境外分支機(jī)構(gòu)）來說，成本高昂。為節(jié)省成本，人們除了短期交易目的之外，不愿意持有人民幣資產(chǎn)，這些境外流動(dòng)的人民幣最終都將回流到自家人資產(chǎn)池，因此即便建構(gòu)香港人民幣離岸市場，其市場交易主體要么是境內(nèi)機(jī)構(gòu)的香港分支機(jī)構(gòu)，要么是與內(nèi)地有貿(mào)易業(yè)務(wù)的香港貿(mào)易商。這意味著人民幣并沒有真正國際化，香港離岸人民幣市場也就成了開在香港的境內(nèi)人民幣市場。
其次，當(dāng)前人民幣匯率、利率的非完全市場化形成機(jī)制，客觀上牽制了境外投資者的定價(jià)和交易。當(dāng)前對(duì)境外人民幣資產(chǎn)使用者而言，不論是委托中國央行授權(quán)的金融機(jī)構(gòu)返程投資內(nèi)地金融市場，還是在即將建構(gòu)的香港離岸人民幣市場投資（由于人民幣業(yè)余的中介具有壟斷性，在開展業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)向香港輸出國內(nèi)的利率管制），都將以國內(nèi)市場的利率水平為基準(zhǔn)——由于中國的政策利率水平更多考慮一些非市場因素，壓得相對(duì)較低，在市場化的環(huán)境下，這些機(jī)構(gòu)面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)。
因此，一旦人民幣政策利率無法有效覆蓋人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，將降低境外人民幣投資者投資境內(nèi)外人民幣市場的吸引力。
由此可見，在人民幣國際化和跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算過程中，為防范風(fēng)險(xiǎn)采取適當(dāng)?shù)墓苤剖强梢�。但人民幣國際化和人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算并不能長期依托于這種管制性的規(guī)劃，真正的人民幣國際化與人民幣兌換自由化、利率匯率定價(jià)的市場化緊密相關(guān)，要實(shí)現(xiàn)前者后兩者就繞不過去。畢竟，管制妨礙了投資者的自由選擇，而后者決定著人民幣能否真正為國際市場投資者所接受。
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