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五、貨幣政策能成為發(fā)達經(jīng)濟體的救命稻草么
對于此次危機的起源,一個廣為接受的解釋是源于美聯(lián)儲10年來行使的寬松貨幣政策,同時伴隨著金融監(jiān)管職責的缺失。寬松貨幣政策背景下的低利率（尤其是2003-2005年）,加上設(shè)計復(fù)雜的衍生證券產(chǎn)品,吹大了美國房地產(chǎn)市場的肥皂泡,并最終將其吹爆。這個現(xiàn)實實際已經(jīng)證明了持續(xù)的擴張貨幣政策具有不可持續(xù)性。
實際上從目前的救市手段來說,貨幣政策更多地作用在對金融市場的直接干預(yù),其對經(jīng)濟的影響則是間接的。常規(guī)貨幣政策從根本上而言,實際就是改變?nèi)鐣幕A(chǔ)貨幣供給量,通過金融市場為媒介,改善全社會的投資儲蓄行為。然而,金融市場活動存在顯著的順周期性,當經(jīng)濟繁榮時,銀行的信貸活動高漲,經(jīng)濟收縮時借貸的積極性降低,這也是危機期間導(dǎo)致流動性緊張的主要原因。實際的貨幣需求量不僅僅取決于政府的基礎(chǔ)貨幣投放,同時也受到貨幣流轉(zhuǎn)速度的影響。即使向市場注入大量的流動性,但若這些流動性是凝固的,就像次貸期間美國銀行間拆借市場幾乎凍結(jié)的情況那樣。那么,這種政策對于市場金融環(huán)境的改善作用實際非常有限。泰勒規(guī)則的提出者John
B.
Taylor在他的新書《離開軌道:政府行為與干涉導(dǎo)致、延長和惡化了金融危機》中指出,美國的救市政策不僅沒有達到救市的目的,反而很多時候進一步惡化了市場條件。中短期內(nèi)貨幣政策對于宏觀經(jīng)濟的作用效率,將決定于以下兩點:
1）金融市場行為
貨幣政策的效果取決于金融市場的效率。以次貸危機爆發(fā)初期,2007年8月美國貨幣市場的利率展期（三個月和隔夜拆借利率之差）飆升到空間的水平,由于銀行資產(chǎn)負債表的惡化,使得商業(yè)銀行間的避險心理成為市場主流。這個時候,僅僅通過改善金融市場流動性,并不能解決企業(yè)資金成本高企的狀況。
2）投資者行為
貨幣政策的效果更取決于市場參與者的信心。即使貨幣市場上資金成本大幅下降,投資者如果缺乏對未來經(jīng)濟前景的良好預(yù)期,也不會或者謹慎擴大投資活動。早在1933年,費雪（Fisher）就已經(jīng)從“債務(wù)——通縮”的角度,解釋了金融危機的發(fā)生、發(fā)展,及其帶來的巨大后座力。資產(chǎn)和商品價格的下降,惡化了資產(chǎn)負債表,給債務(wù)人造成巨大清償壓力,迫使其低價傾銷,企業(yè)的投資活動則大幅縮減。
正如弗里德曼在《美國貨幣史》中所得到的結(jié)論,貨幣供應(yīng)量與總體經(jīng)濟活動、貨幣收入和物價水平存在緊密關(guān)系;貨幣變量的波動具有獨立起源,并非是總體經(jīng)濟活動的被動反映。全球經(jīng)濟危機后,總需求的減少必然帶動總體經(jīng)濟活動的減弱,對于實際貨幣的需求將呈現(xiàn)減少態(tài)勢。為應(yīng)對危機而實行的寬松貨幣政策不退出已然是一個問題,如果出現(xiàn)再次全球經(jīng)濟下滑,只能期盼各國貨幣當局審時度勢,避免頻繁地采用并不對癥的工具來療傷,把外傷治成了內(nèi)傷。
長期而言,持續(xù)的寬松貨幣政策必然導(dǎo)致該國貨幣價值折損。回顧1914年以前,在金本位國際貨幣體系下,各國貨幣發(fā)行量受到黃金儲備量的內(nèi)在約束,同時派生的固定匯率制度使得全球經(jīng)濟即使在缺乏對國際資金流的管制情況下,也沒有出現(xiàn)大的投機沖擊現(xiàn)象發(fā)生。這種天然形成的貨幣紀律,成為各國間金融活動的一道隱形屏障,降低了經(jīng)濟體內(nèi)部出現(xiàn)金融危機的可能。然而,在現(xiàn)行國際貨幣體系下,這種內(nèi)在的制約已不復(fù)存在,各國可以依照各自需求自由制定貨幣政策,限制貨幣供應(yīng)的主要因素來自于當局對于惡性通貨膨脹的顧慮。然而,為了給經(jīng)濟運行增添潤滑,貨幣當局往往傾向于容忍溫和的通脹,這種情緒在沒有經(jīng)歷過惡性通脹的國家尤為顯著。
列寧曾說過,沒有比摧毀貨幣更好、更微妙的方法來推翻現(xiàn)存的社會基礎(chǔ)。貨幣的威力從來就沒有被大家忽視過。伯南克應(yīng)該還記得2002年他給弗里德曼和舒瓦茨的經(jīng)典著作《美國貨幣史,1867-1960》一書題的詞,“我從他們的著作中獲得的思想是,貨幣的力量難以估量,特別要注意其在不平衡方向上被放任。”。以上研究,基本闡述了一個很難被接受的現(xiàn)實,對于發(fā)達國家而言,財政政策抑或貨幣政策均已不再有多少擴張空間,如果經(jīng)濟再度受挫,真不知道該拿什么來拯救他們？
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主權(quán)債務(wù)危機的歷史印記