“孤島”時(shí)期上海租界內(nèi)南京路一景。

　　提要：上海西商眾業(yè)公所(Shanghai Stock Exchange)，是1891年帝國(guó)主義列強(qiáng)在近代上海興辦的一所證券交易所，是外商尤其是英美商人創(chuàng)辦和控制、以買賣外國(guó)及外商在華所設(shè)各公司股票和各種債券的證券交易所。值得深思的是，這家侵害中國(guó)主權(quán)興辦起來的外商證券交易所，卻從1891年存在到1941年12月8日太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)日軍進(jìn)入租界為止，成為近代中國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)最早、歷時(shí)最久、涉及范圍最廣的證券交易所。

　　1937年抗日戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后至1941年太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前的這段時(shí)期，上海租界出現(xiàn)了歷史上獨(dú)特的一段被稱為“孤島”的時(shí)期，由于多種因素的共同作用，這里成為投機(jī)家的一大樂園，也在上海眾業(yè)公所幾十年的歷史上，留下了最為令人矚目的一頁(yè)。

“孤島”四年間眾業(yè)公所上演“五段式”

　　從總體看，在上海租界成為“孤島”的這四年左右的時(shí)期里，上海眾業(yè)公所股票交易狀況經(jīng)歷了不同的五個(gè)階段，從交投清淡逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)闊峥竦耐稒C(jī)，再到起伏不定卻仍然維持上漲的時(shí)期。
　　1937年8月日本進(jìn)攻上海后，眾業(yè)公所和其它交易所一樣一起停業(yè)。時(shí)隔四月，從1937年12月上旬眾業(yè)公所復(fù)業(yè)至1938年3月止為第一階段。(從這一階段開始直到1941年太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，眾業(yè)公所都是上海地區(qū)惟一復(fù)業(yè)的交易所。)“但以滬戰(zhàn)方終，人心初定，更以外匯毫無變更”之故，“致形成外股交易清淡之局面”。
　　1938年3月起至1939年5月止，可以看成是眾業(yè)公所“孤島”時(shí)期演變的第二階段。這一時(shí)期，由于上海租界的“孤島化”，加上大量人口逃避戰(zhàn)亂進(jìn)入租界，與人口增加相伴加上其他原因出現(xiàn)的工商業(yè)畸形繁榮，已漸次對(duì)外商的各類股票有所影響。再加上1938年3月法幣與外幣的匯價(jià)出現(xiàn)了第一次下跌，從過去1元兌英鎊一先令二便士半下落到八便士，這些因素的綜合作用，使得此期眾業(yè)公所的股票交易，“實(shí)較第一期活躍”。8月份與11月份的股票成交額數(shù)字，“并為25(1936)年12月以來之最大數(shù)”。“蓋近三月中不獨(dú)趨勢(shì)逐漸平穩(wěn)，且已恢復(fù)戰(zhàn)前之水準(zhǔn)而有余。此種現(xiàn)象，實(shí)非一般意料所及也”。
　　第三階段為1939年6月到1940年5月上旬。這期間，眾業(yè)公所的股票逐漸進(jìn)入“投機(jī)狂熱期”，“投機(jī)之狂熱，匪可宣言”，“而價(jià)格之暴升，竟有超過票面數(shù)十倍者”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)研究所發(fā)行的《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月誌》雜志，對(duì)這期間眾業(yè)公所的成交額、指數(shù)及變化原因有所記載和報(bào)道。據(jù)其7月號(hào)的評(píng)論指出，“證券市場(chǎng)興盛之原因，殆系(6月)7日起上海對(duì)外匯價(jià)跌落之關(guān)系，蓋匯價(jià)跌落后，一般股票之市價(jià)與物價(jià)同趨高漲，故投機(jī)者均爭(zhēng)相購(gòu)進(jìn)，爭(zhēng)相購(gòu)進(jìn)，則成交額膨脹而市價(jià)愈為向上也”。
　　1939年6月到8月間，法幣對(duì)外匯價(jià)再一次出現(xiàn)大幅度下落，從1月的每元八便士下落到6月的6.5便士，再到7月的4.125便士，到8月時(shí)只有3.25便士。與法幣通貨膨脹傾向相伴出現(xiàn)的是搶購(gòu)囤積貨物，這種匯兌起落導(dǎo)致物價(jià)上漲的趨勢(shì)必然反映到敏感的證券市場(chǎng)上來，從而導(dǎo)致股價(jià)的上漲。另外，1939年9月歐洲大戰(zhàn)爆發(fā)，帶來的深刻變化是以往因抗戰(zhàn)爆發(fā)而逃避海外的資金，因香港南洋等地加強(qiáng)外匯管理而出現(xiàn)回流，再加上上海這時(shí)是世界上少數(shù)保持資本自由流動(dòng)的城市，這也導(dǎo)致其它華僑資本通過不同途徑匯聚上海，使得上海一時(shí)成為游資集中之地。這期間匯聚到上海的游資數(shù)量到底有多少呢？這里有幾個(gè)不同的估計(jì)數(shù)字可供參考：《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月誌》7卷5期認(rèn)為，“上海之游資，據(jù)最近新申社向銀行界探悉，至少在三十萬萬元以上”。中國(guó)學(xué)者根據(jù)“最近各日?qǐng)?bào)所載消息”，認(rèn)為1940年12月時(shí)的上海游資數(shù)量“仍在二十萬萬元以上”。日本調(diào)查者則認(rèn)為，抗戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)華人資金出逃的數(shù)字約有2億美元，“其中約有一半即1億美元自9月以降已漸次回流上�！保�又認(rèn)為，“無論這個(gè)數(shù)字正確與否，總有二十億乃至四、五十億的游資匯聚上�！�，“這一點(diǎn)是十分明白的”。

五十億游資豪賭證券交易登峰造極

　　不管回流的資金具體數(shù)目有多少，上海當(dāng)時(shí)麕集了大大超過平時(shí)的巨量游資這一點(diǎn)是確定無疑的。如此之多的游資短期內(nèi)匯聚上海，自然難以尋找到正當(dāng)?shù)某雎�，也因此使得匯兌、股票、公債、標(biāo)金乃至棉紗等貨物以至商品均成為投機(jī)對(duì)象。1939年11期的《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月誌》雜志評(píng)論道：“游資增多影響之一厥為證券市場(chǎng)買賣之興盛。因近來外匯之上落已比較有限，一般資產(chǎn)階級(jí)不從事商品之投機(jī)，即投資于證券，于是證券之交易極度興隆。查以往(眾業(yè)公所)公司股票每月最大成交額為1936年12月之4394千股，本月份數(shù)字則為4924千股；公司債券成交值較以往五個(gè)月數(shù)字為大，則為1785千元；證券市價(jià)指數(shù)1933年1月以后從未高出75.61，本月份則為76.28。各項(xiàng)數(shù)字蒸蒸日上之氣象于此可見一斑”。
　　實(shí)際上，這還只是整個(gè)投機(jī)狂熱的開始而已。1940年2月號(hào)《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月誌》在評(píng)論上海眾業(yè)公所成交額和證券指數(shù)時(shí)說：“本誌前此兩期已一再提及本埠眾業(yè)公所營(yíng)業(yè)之盛況。今年一月四日該所開市以后，證券成交額更大量擴(kuò)增，致全月成交總數(shù)已突破一千萬股之大關(guān)。同時(shí)新豐洋行所編之證券市價(jià)指數(shù)復(fù)超出基期指數(shù)之上，蓬勃之氣概，尤為前所未有”。證券成交額增加的情況為：一月份“證券成交數(shù)字為11993千股，較去年12月份增4269千股，較去年一月份則增11376千股”，這種情況，“為十年來未曾有之最高紀(jì)錄”。交易的狂熱甚至導(dǎo)致8日上午眾業(yè)公所因過于擁擠而“不得不臨時(shí)停止?fàn)I業(yè)十分鐘”。在證券指數(shù)方面，該雜志指出一月份，“除三數(shù)日而外，殆無日不在上升過程中。故全月最低點(diǎn)為四日之96.44，最高點(diǎn)為31日之115.26，在23個(gè)營(yíng)業(yè)日數(shù)中共漲18.82點(diǎn)”，并驚呼這種情況“可謂駭人聽聞矣”。
　　但這種駭人聽聞的情況實(shí)際由此才僅僅是開始，“上海眾業(yè)公所市況之日趨鼎盛已數(shù)月于茲，本月份之情形更見登峰造極……證券成交額自去年十月以來繼續(xù)創(chuàng)立新紀(jì)錄，今已達(dá)五次之多矣”，“股票買風(fēng)之狂熱可謂未曾得有，往常購(gòu)買股票者必須計(jì)及股利之厚薄與發(fā)行公司之有無發(fā)展希望，今在游資作祟與匯市疲弱兩種原因之下，則幾乎任何股票一律受人歡迎，故各項(xiàng)股票成交之?dāng)?shù)量無不劇增”。因此，二月份“證券市價(jià)指數(shù)幾乎全月均在上升過程中……與去年同月比較，債券成交值減336千元，但證券成交額則增11957千股。同樣比較下之證券市價(jià)指數(shù)狂漲84.06”。此后，這種股票債券投機(jī)狂漲的情況一直持續(xù)到5月的頭幾天。5月6日，眾業(yè)公所成交額在一天之內(nèi)“增至1027千股之巨，普通證券市價(jià)指數(shù)更創(chuàng)231.19之新高峰”后，盛極而衰，出現(xiàn)了大幅的下降，“公司股票每日成交額自六日突破百萬股大關(guān)后，七日即驟減為563千股，八日復(fù)減為277千股”。證券市價(jià)指數(shù)則從6日的231.19到23日的“不足20日中，共計(jì)跌落119.54，亦可謂駭人聽聞矣”。
　　股市大跌的原因，雖然“一方面為歐洲戰(zhàn)事消息之惡化，一方面為紐約股市之不振”所影響，實(shí)際上更重要的原因還是上海市面上投機(jī)資金獲利回吐翻云覆雨所造成。此后眾業(yè)公所股市交易進(jìn)入了三個(gè)月左右的徘徊低迷期，這是此階段演變的第四期。
　　眾業(yè)公所的股票市場(chǎng)在5月出現(xiàn)慘跌之后，到7月中旬左右開始有所恢復(fù)。9月時(shí)已大體恢復(fù)到2月時(shí)的水平，也就是9月的實(shí)業(yè)股與7月時(shí)的最低值相比約有45%、橡膠股約有50%左右的上升。但是，10月中旬，隨著日、德、意法西斯三國(guó)同盟的建立，遠(yuǎn)東地區(qū)的不安氣氛再次濃厚，這種氣氛影響到證券市場(chǎng)，股指再次掉頭向下。這種不安的國(guó)際環(huán)境和氣氛，對(duì)眾業(yè)公所證券市場(chǎng)這期間股指交易的影響，比以往任何時(shí)候都明顯。
　　1941年1月，實(shí)業(yè)股的指數(shù)超過了1940年9月的高值。此后，2月份又一次出現(xiàn)了回落，而回落的原因是“美日沖突之說甚囂塵上”，因而導(dǎo)致“爭(zhēng)先售賣”。四月份希特勒發(fā)動(dòng)巴爾干戰(zhàn)爭(zhēng)、日蘇簽訂中立條約等等，都對(duì)股指造成沖擊。7月份“因太平洋局勢(shì)激變之結(jié)果，7月最后數(shù)日上海眾業(yè)公所之證券價(jià)格曾經(jīng)狂跌”。但因投機(jī)心理及游資甚多的原因，股指趨跌的時(shí)間短暫，不久即又轉(zhuǎn)跌為升。9月份眾業(yè)公所交易又趨興盛，證券指數(shù)“平均升至203.35，較8月高28.09點(diǎn)，較去年同月高47.45點(diǎn)。公司股票全月成交總額沖出二千萬股大關(guān)，較8月增7536千股，較去年同月增8684千股，兩項(xiàng)數(shù)字均為證券市場(chǎng)有史以來之最高峰”。如從證券市價(jià)指數(shù)看，9月30日的指數(shù)達(dá)到222.41，“與去年(1940年)5月6日至10日一周股市狂漲時(shí)代最高點(diǎn)之231.19比較，僅少8.78點(diǎn)。最低點(diǎn)為3日之185.47，則較8月一般數(shù)字為高”。在整個(gè)9月的28個(gè)交易日之中，“陡漲36.94點(diǎn)，足見各種股票市價(jià)之飛黃騰達(dá)矣”。而且，這期間眾業(yè)公所還創(chuàng)造了單日交易量最高紀(jì)錄(15日交易1548千股)，連續(xù)日交易量超百萬股的記錄(連續(xù)9日每日交易量在百萬股以上)。這段股市起起伏伏，但總體保持上漲趨勢(shì)不變的一年多時(shí)間，構(gòu)成了眾業(yè)公所“孤島”時(shí)期發(fā)展演變的第五階段。

股票暴漲數(shù)倍內(nèi)外皆因劇烈投機(jī)

　　從上述介紹中可以看出，“孤島”時(shí)期上海眾業(yè)公所出現(xiàn)的股票交易盛況，雖然有法幣匯價(jià)低落的因素，但主要還是由于特殊環(huán)境下形成的游資過多所造成。在這四年左右的“孤島”時(shí)期，上海眾業(yè)公所證券交易中出現(xiàn)的兩個(gè)特點(diǎn)十分鮮明：
　　一是投機(jī)性十分明顯。這一點(diǎn)，可以舉出1940年幾個(gè)主要股票交易的價(jià)格為例：如實(shí)業(yè)股國(guó)際信托公司的股票票面額為10兩，1940年的股價(jià)最低為8.6元，最高為39.25元，高低相差四倍多；上海紡織公司股票的票面額50元，1940年最低價(jià)154元，最高價(jià)為244元，雖說高低相差不到一倍，但其基價(jià)甚大；最突出的是會(huì)德豐的股價(jià)，票面額10兩，最低價(jià)為38元，最高價(jià)為272元，相差七倍多。橡膠股票也一樣,如英楂華票面額10兩，1940年最低價(jià)18.2元，最高價(jià)61元，相差三倍多。蘭格志票面額10荷蘭盾，最低價(jià)12.5元，最高價(jià)47.25元，高低相差接近四倍等等。一年之內(nèi)股價(jià)變化如此之大，且基本是暴漲的情況，正從一個(gè)側(cè)面反映了股市投機(jī)性的強(qiáng)烈。有專家在考察上海眾業(yè)公所股票交易的情況后，根據(jù)產(chǎn)業(yè)證券的特點(diǎn)，認(rèn)為“產(chǎn)業(yè)證券依理只有暴跌之可能，鮮有暴漲之可能”，因其“絕無在短時(shí)期內(nèi)突然繁榮”的可能。因而斷言“故今日上海股票市場(chǎng)之暴漲，除出于劇烈之投機(jī)外別無其它理由”。這個(gè)看法可以說是當(dāng)時(shí)社會(huì)的共識(shí)。
　　另一個(gè)特點(diǎn)是外圍環(huán)境特別是國(guó)際形勢(shì)對(duì)股價(jià)的影響同樣十分明顯。這一點(diǎn)，上面的敘述中已經(jīng)有多個(gè)例證，足以證明，這里就不再贅言了。

(作者為上海復(fù)旦大學(xué)歷史系教授)