構(gòu)建切實(shí)有效的創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管體系
    2009-10-27    作者:李遠(yuǎn)欣    來源:中國證券報(bào)

  從2009年3月中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)起,創(chuàng)業(yè)板發(fā)展進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。眾所周知,創(chuàng)業(yè)板本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性。創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)入的低門檻意味著市場運(yùn)行的高風(fēng)險(xiǎn),這些基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)自身特質(zhì)以及創(chuàng)業(yè)板尚不成熟所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn),與傳統(tǒng)的主板市場有著很大不同。因此,必須建立起與創(chuàng)業(yè)板市場相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管體系,才能保障創(chuàng)業(yè)板市場的良性運(yùn)行。

把好上市監(jiān)管關(guān)

  對(duì)擬上市的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格篩選和甄別,使經(jīng)營能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板,是創(chuàng)業(yè)板市場良好發(fā)展的前提條件。在擬上市企業(yè)的準(zhǔn)入上,一方面既要選取業(yè)績突出、治理規(guī)范的企業(yè)以保證創(chuàng)業(yè)板市場的生命力,另一方面又不能背離創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立的初衷,即為自主創(chuàng)新企業(yè)等成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制。
  第一,發(fā)審會(huì)實(shí)質(zhì)審查制度!稌盒修k法》規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)較主板標(biāo)準(zhǔn)為低,這是與創(chuàng)業(yè)板旨在為中小企業(yè)融資的目的相一致的。但盡管創(chuàng)業(yè)板在股本要求和盈利要求等硬性財(cái)務(wù)門檻上有所降低,但卻在創(chuàng)新、高科技含量、市場前景等軟條件方面有潛在要求!稌盒修k法》對(duì)于上市企業(yè)的軟條件沒有明確,但是在創(chuàng)業(yè)板的籌劃過程中,對(duì)于創(chuàng)新性、科技性和成長性等要求是審查過會(huì)企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為,如果對(duì)這些判斷標(biāo)準(zhǔn)沒有進(jìn)行明確,一方面會(huì)造成擬上市企業(yè)和證券中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市要求存在模糊的理解,造成不恰當(dāng)?shù)念A(yù)期。同時(shí),也會(huì)使創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)的審查缺乏具體的標(biāo)準(zhǔn),從而使審核結(jié)論缺乏公信力。因此,筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會(huì)出臺(tái)規(guī)范性文件對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的軟條件加以明確,具體對(duì)各類型創(chuàng)新企業(yè)的條件做出定性的要求,使得發(fā)審會(huì)的審核有依據(jù)可循,企業(yè)能對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市更具預(yù)測(cè)性,也有利于政府從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行研究分析。
  根據(jù)2009年最新修改的《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》,證監(jiān)會(huì)專門設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行審核委員會(huì),對(duì)發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)文件和中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)職能部門的初審報(bào)告進(jìn)行審核。相比較主板市場發(fā)審會(huì),創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)大了發(fā)審會(huì)規(guī)模,增加了行業(yè)專家委員的比例,特別是強(qiáng)調(diào)行業(yè)專家的咨詢意見。這對(duì)判斷擬上市企業(yè)的軟指標(biāo)要求,特別是其中的專業(yè)技術(shù)、成果轉(zhuǎn)化和發(fā)展?jié)摿Φ仁欠浅S幸娴。發(fā)審會(huì)是創(chuàng)業(yè)板市場準(zhǔn)入制度的重要一環(huán)。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)明確發(fā)審會(huì)在決定企業(yè)上市上的權(quán)力,即使硬性的財(cái)務(wù)指標(biāo)符合上市標(biāo)準(zhǔn),但前述軟條件不符合相關(guān)規(guī)范性文件的要求時(shí)即不得通過。
  第二,嚴(yán)格保薦人制度。保薦人制度是指由保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo),核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整,協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度,并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任。2009年新修改的《證券上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的資格管理、保薦職責(zé)、保薦業(yè)務(wù)規(guī)程、保薦業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)、監(jiān)管措施和法律責(zé)任等作了詳細(xì)規(guī)定,特別是在創(chuàng)業(yè)板市場上加大對(duì)保薦人的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。
  筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下方面進(jìn)一步完善我國的保薦人制度。首先,保薦義務(wù)和責(zé)任的不平衡問題。在創(chuàng)業(yè)板市場上,企業(yè)較高的成長風(fēng)險(xiǎn)使保薦人盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)增大,其受懲罰的可能性就越大。而與此同時(shí),創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的保薦費(fèi)用較主板和中小板要低,由此帶來保薦人風(fēng)險(xiǎn)和收入不成比例的矛盾。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)建立保薦人收入同風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的機(jī)制,消除高風(fēng)險(xiǎn)低收入的不合理現(xiàn)象,一方面通過市場機(jī)制形成合理的保薦價(jià)格體系;另一方面可通過證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)業(yè)績突出的保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)予以引導(dǎo)。其次,保薦責(zé)任期限問題。盡管創(chuàng)業(yè)板市場的持續(xù)督導(dǎo)時(shí)間較主板市場要長,但是對(duì)于上市企業(yè)的存續(xù)時(shí)間而言,保薦人在保薦期限屆滿之后便不再承擔(dān)因其保薦不得力而產(chǎn)生的責(zé)任,這樣的規(guī)定對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板市場是值得商榷的,我們可以參考英國AIM市場中的終身保薦人責(zé)任制度,將某些保薦期限屆滿后出現(xiàn)的屬于保薦人權(quán)責(zé)范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)隱患,可以溯及追究保薦人的責(zé)任,這樣就能夠有效防止惡性的造假丑聞,保證創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)范運(yùn)行。再次,鑒于企業(yè)上市不同階段的保薦業(yè)務(wù)側(cè)重各有不同,有必要參考香港的保薦人新政制度,即引入類似合規(guī)顧問和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等其他中介機(jī)構(gòu)。由保薦人承擔(dān)對(duì)新申請(qǐng)人上市前的推薦和輔導(dǎo)責(zé)任,合規(guī)顧問承擔(dān)發(fā)行人上市后的持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)責(zé)任,獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問承擔(dān)發(fā)行人重大交易或安排的審查責(zé)任等,使各個(gè)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任之間合理銜接、各負(fù)其責(zé)。

從兩方面加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板交易監(jiān)管

  在企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場交易開始后,除了前述的保薦人繼續(xù)履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任、對(duì)公司報(bào)告進(jìn)行跟蹤披露或出具意見等之外,最重要的就是證交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板日常交易活動(dòng)的監(jiān)管了。筆者下文著重對(duì)交易過程中關(guān)于信息披露和交易方式兩個(gè)方面的內(nèi)容展開論述。
  嚴(yán)格信息披露制度。由于證券市場具有信息不對(duì)稱的顯著特點(diǎn),特別對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場而言,企業(yè)未來商業(yè)和市場前景可能同預(yù)測(cè)不符,對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展信息的不了解就可能遭受重大損失。再者,由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模較小,易受管理層或機(jī)構(gòu)投資者操縱,對(duì)于公司股權(quán)變動(dòng)、關(guān)聯(lián)交易等信息的無知同樣可能對(duì)中小投資者的利益造成侵害。因此,為了維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益,應(yīng)當(dāng)對(duì)上市企業(yè)的信息披露制度進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。
  2009年6月發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(以下簡稱《規(guī)則》),對(duì)創(chuàng)業(yè)板信息披露作了較為全面的規(guī)定。除了滿足主板市場的全部規(guī)則外,還增加了以下規(guī)定,如不能按期披露年度報(bào)告的公司,應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露業(yè)績報(bào)告;年度報(bào)告披露后舉行說明會(huì),向投資者真實(shí)、準(zhǔn)確地介紹公司的發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營、新產(chǎn)品和新技術(shù)開發(fā)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績、投資項(xiàng)目等各方面的情況;對(duì)公司申請(qǐng)臨時(shí)停牌并披露臨時(shí)報(bào)告的緊急情況做了明確規(guī)定等等。筆者認(rèn)為,為了構(gòu)建完善的創(chuàng)業(yè)板信息披露制度,必須把握好以下幾點(diǎn)內(nèi)容:首先,信息的披露應(yīng)當(dāng)盡可能地頻繁。由于上市公司股東流動(dòng)性強(qiáng),換手率高,其投資預(yù)期只能通過公司的披露信息來判斷,因此,應(yīng)當(dāng)本著將投資者放在首位的精神,制定嚴(yán)格的制度將可能影響股票價(jià)值的信息及時(shí)披露,如公司項(xiàng)目進(jìn)展、市場環(huán)境變化、核心人員變動(dòng)等。投資者只有在充分有效知悉公司信息的情況下,才有可能作出理性的投資選擇。其次,對(duì)信息披露義務(wù)人的責(zé)任進(jìn)行層層明確。由于上市公司信息披露主體多元化,為了避免各個(gè)主體在信息披露責(zé)任上的相互推諉,應(yīng)當(dāng)將信息披露主體的責(zé)任范圍予以明晰和細(xì)化,消除責(zé)任盲區(qū),提高信息披露義務(wù)人的責(zé)任意識(shí)。最后,對(duì)不確切的信息要及時(shí)澄清。由于信息不對(duì)稱,投資者難以具有信息甄別能力,為了保證創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息的真實(shí)準(zhǔn)確,信息披露相關(guān)義務(wù)人應(yīng)當(dāng)對(duì)充斥市場的一切可能引起投資者作出不當(dāng)判斷的信息,特別是某些模糊的表述、無根據(jù)的言論、小道消息等加以澄清和說明。證交所對(duì)某些可能引起股價(jià)波動(dòng)的不確切消息,也有義務(wù)要求信息披露主體出具相關(guān)意見,以維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。
  應(yīng)當(dāng)逐步引入做市商制度。根據(jù)價(jià)格形成方式不同,證券交易可以分為競價(jià)制度和做市商制度兩種模式。前者指開市價(jià)格由集合競價(jià)形成,隨后交易系統(tǒng)對(duì)不斷進(jìn)入的投資者交易指令,按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先排序,將買賣指令配對(duì)成交。其本質(zhì)特征是通過投資者提交指令向市場提供流動(dòng)性。后者指由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的券商作為特許交易商,不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格,并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求,以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。其本質(zhì)特征在于通過做市商的雙向買賣報(bào)價(jià)維持證券價(jià)格的穩(wěn)定和向市場提供流動(dòng)性。
  兩種交易方式均有利弊,相比較而言,競價(jià)交易系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)在于透明度高和運(yùn)行費(fèi)用較低,特別是在處理大量小額交易指令上高效快捷。不足在于易導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng),在處理大額買賣上效率較低,特別是會(huì)造成股票的流動(dòng)性差;做市商制度的優(yōu)勢(shì)在于通過做市商維持市場的平衡,提高股票的流動(dòng)性,同時(shí)增強(qiáng)股價(jià)的穩(wěn)定性。其缺陷在于降低交易的透明度,使股票被操縱的可能性增大。目前,根據(jù)深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,除了上市首日臨時(shí)風(fēng)控措施比主板更嚴(yán)外,其他交易規(guī)則與主板保持一致。
  我國創(chuàng)業(yè)板市場剛剛起步,券商經(jīng)驗(yàn)不足、監(jiān)管體系尚不健全等因素可能是采用單一競價(jià)交易制度的主要原因,但是出于對(duì)維持創(chuàng)業(yè)板市場股價(jià)穩(wěn)定性和股票流動(dòng)性的考慮,應(yīng)當(dāng)逐步引入做市商制度,這樣一方面可以有效防范創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險(xiǎn),防止因股價(jià)劇烈波動(dòng)和股票流動(dòng)性不強(qiáng)而對(duì)投資者利益和上市企業(yè)利益造成的損失,另一方面可以有效地提高處理大宗交易的能力,在降低交易成本的同時(shí)提高交易效率。而對(duì)于做市商制度所固有的透明度不高、操縱股市的弊端,可以從證監(jiān)會(huì)和證交所監(jiān)管的角度,在交易報(bào)價(jià)和信息披露等層面制定嚴(yán)格的規(guī)范,強(qiáng)化做市商的責(zé)任,加大對(duì)做市商違規(guī)行為的懲罰力度,同時(shí)引入競爭性做市商制度,使做市商之間形成公平、透明、有序的競爭關(guān)系,以維護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場的良性運(yùn)行。

不斷完善創(chuàng)業(yè)板退市監(jiān)管

  創(chuàng)業(yè)板市場要保持持續(xù)的活力,就必須構(gòu)建優(yōu)勝劣汰機(jī)制,將某些不符合創(chuàng)業(yè)板上市的劣質(zhì)企業(yè)清除出去,只有如此,才能對(duì)所有上市企業(yè)產(chǎn)生警醒作用,促使其不斷提高經(jīng)營管理水平和盈利能力,否則就有被“下架”的危險(xiǎn)。
  風(fēng)險(xiǎn)警示制度是創(chuàng)業(yè)板交易監(jiān)管的重要組成部分,從投資者角度而言,它也可被理解為信息披露要求的延伸。通過風(fēng)險(xiǎn)警示,一方面可以提高上市企業(yè)的憂患意識(shí),促使管理層在提高企業(yè)市場競爭力、擺脫發(fā)展的不利條件上下功夫;另一方面投資者可借此了解到企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r,對(duì)自己投資方案的選擇保持清醒的認(rèn)識(shí)和合理的預(yù)期!兑(guī)則》明確了風(fēng)險(xiǎn)警示制度。根據(jù)規(guī)定,風(fēng)險(xiǎn)警示處理分為退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理和其他風(fēng)險(xiǎn)警示處理兩種類型,規(guī)定分別對(duì)兩種類型風(fēng)險(xiǎn)的具體情形作了明確規(guī)定,并對(duì)與風(fēng)險(xiǎn)警示相關(guān)的信息公告、停復(fù)牌要求、風(fēng)險(xiǎn)提示等予以規(guī)范,《規(guī)則》還對(duì)申請(qǐng)撤銷風(fēng)險(xiǎn)警示處理的相關(guān)要求作了詳細(xì)規(guī)定。
  退市制度是指上市公司因不具備在證券交易所繼續(xù)上市交易的資格,從而退出證券交易所的一項(xiàng)證券監(jiān)管制度。退市是對(duì)企業(yè)上市資格的剝奪,是對(duì)上市企業(yè)最為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。根據(jù)《規(guī)則》,在上市企業(yè)受到退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理后,在規(guī)定的期限內(nèi)未按照要求提交相關(guān)報(bào)告或者未滿足盈利標(biāo)準(zhǔn)等的,證交所將視情況作出暫停上市的決定;《規(guī)則》并就企業(yè)暫停上市后恢復(fù)上市的條件和程序要求作了具體規(guī)定,特別是對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見提出明確要求;在公司被暫停上市后的法定期限內(nèi),若無法滿足《規(guī)則》的整改要求時(shí),證交所將視情況作出直接退市的決定。之外,《規(guī)則》還明確了對(duì)上市公司對(duì)證交所作出暫停、恢復(fù)和終止上市決定申請(qǐng)復(fù)核的相關(guān)程序性問題。
  總體而言,《規(guī)則》在風(fēng)險(xiǎn)警示制度和退市制度上作出了完善的規(guī)定,這對(duì)于有效防范創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者權(quán)益將起到重要作用。但同時(shí),筆者認(rèn)為對(duì)此不能過于樂觀,制度只有很好地落實(shí)到實(shí)踐中才能謂之成功。我國主板市場“退市”機(jī)制是失敗就是一個(gè)明顯不過的例子。為了使我國創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)警示制度和退市制度能夠真正起到防范投資風(fēng)險(xiǎn),凈化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的作用,還需從以下幾個(gè)方面予以進(jìn)一步完善:首先,《規(guī)則》采用列舉的方式構(gòu)建了多元化的退市標(biāo)準(zhǔn),特別是其中的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn),可能造成差別甚微但位于標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值左右的公司遭受截然相反命運(yùn)的結(jié)果,這其中的合理性值得商榷;另外,證交所在作出企業(yè)暫停上市決定時(shí)只是“可以”而不是“應(yīng)當(dāng)”,前置程序(暫停上市)的不確定性使得后續(xù)程序(終止上市)也帶有不確定性,上市企業(yè)可能因不被暫停上市而避免被終止上市,這會(huì)滋生腐敗等不正當(dāng)現(xiàn)象。其次,《規(guī)則》只規(guī)定強(qiáng)制退市的情形,筆者認(rèn)為在成熟的資本市場上,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營管理不善,難以維持較高的上市費(fèi)用或到其他資本市場上市等原因,可能產(chǎn)生主動(dòng)退市的需求,創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則應(yīng)該適時(shí)完善企業(yè)主動(dòng)退市的相關(guān)規(guī)定,保障企業(yè)主動(dòng)退市的規(guī)范運(yùn)行。最后,囿于《規(guī)則》目的之限,并沒有對(duì)企業(yè)退市后相關(guān)投資者利益的保護(hù)作出明確規(guī)定。筆者認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)圍繞企業(yè)退市,建立一系列配套措施和規(guī)范制度,如民事賠償制度、退市基金制度等等,切實(shí)將保護(hù)廣大投資者的精神落到實(shí)處。

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