證券發(fā)行注冊制又叫“申報制”或“形式審查制”,是指政府對發(fā)行人發(fā)行證券事先不作實質(zhì)性審查,僅對申請文件進行形式審查,發(fā)行者在申報申請文件以后的一定時期以內(nèi),若沒有被政府否定就可發(fā)行證券。 比如,美國1933年的《證券法》要求,向公眾發(fā)行的證券一般都要進行注冊,注冊說明書包括兩部分:第一部分是招股說明書。根據(jù)該法附件表格A外國政府或者其派出機構在美國申請發(fā)行證券則需要依據(jù)附件表格B所規(guī)定的信息和內(nèi)容,招股說明書應包含27項內(nèi)容,如公司的詳細信息,風險因素說明、資金投向、分配政策信息等。第二部分是不在招股說明書要求披露之內(nèi)的信息,包括注冊發(fā)行和銷售證券的費用、對公司董事和管理人員的保證措施、未注冊證券的銷售和一些重要契約的副本等等。該法核心是避開州法所要求的需對發(fā)行證券進行實質(zhì)性審查,轉(zhuǎn)而選擇公開、充分的信息披露制度。其立法理論依據(jù)是:投資者有對適宜的投資進行評估的能力,只要充分公開有關發(fā)行證券的所有情況,就等于為投資者提供了評估其投資價值的充分機會,使其能實現(xiàn)自我保護。因此,該法沒有授權任何機關對發(fā)行證券的實質(zhì)作出判斷,任何機關無權依據(jù)證券法引導資本流向最需要的產(chǎn)業(yè)。 當然,實行注冊制并不代表監(jiān)管機構對證券發(fā)行放任不管。美國1933年的《證券法》還規(guī)定:發(fā)行人提交注冊申報材料后,應等待20天使證券交易委員會有時間對注冊申報材料進行審查;如果發(fā)現(xiàn)注冊申報材料在重要事項方面披露不完整或不準確,證券交易委員會有權發(fā)布停止令,以暫停證券的公開發(fā)行。 上述《證券法》等于在“買者自負”的古老法則之上加上一條新教義,那就是“賣方也要自己負責”,它將披露全部真相的責任完全交由賣方承擔。該法規(guī)定:在注冊申報材料生效后,如果其中存在虛假陳述或重大遺漏,發(fā)行人的董事會、高級管理人員、會計師、承銷商除能證明已盡勤勉謹慎之責外,必將承擔相應法律責任。 當前我國的A股市場,企業(yè)招股書中雖有風險提示,但企業(yè)負面信息的披露可能并不徹底,個別企業(yè)為謀求上市行政許可甚至有意隱瞞關鍵缺陷,投資者從眾多公司的招股書中主要感受到的,是企業(yè)過去良好發(fā)展態(tài)勢及將來美好盈利前景。于是不少公司上市后,呈現(xiàn)第一年績優(yōu)、第二年績平、第三年績差的發(fā)展規(guī)律,有的公司甚至上市不久就早早戴上“ST”帽子,證明當時招股書根本沒有將公司真相如實向投資者披露,有一定的“虛假”成分,正是這些“虛假廣告”一定程度誤導投資者敢于慷慨解囊烘抬新股價格。另一方面,在核準制上市體制中,公司拿到的上市批文,也被有的投資者當作一種行政擔保,公司似乎由此進入了鍍金保險箱,投資者從而也敢于哄抬新股價格。所有這些正是A股市場之所以形成“棄老炒新”股市文化的一個根源,即:因為新股頭上的光環(huán)才投資;新股變成老股,投資者由“不了解”到“知其底細”,新股頭上的光環(huán)不再,自然也就用腳踢之。 我國創(chuàng)業(yè)板雖然對企業(yè)上市設立了贏利門檻,但無論什么前置條件都難確保企業(yè)美好前景。由于創(chuàng)業(yè)板在退市機制方面更為嚴格,未來退市比例可能較高,投資者利益隨時可能打水漂。既然創(chuàng)業(yè)板股票是在獲得證監(jiān)會的核準批文后放行,新股上市就好比新產(chǎn)品上市蓋上了行政部門的質(zhì)量認證公章,投資者利益若受損,也許有的投資人會怪罪證監(jiān)部門。即使在實行注冊制的加拿大,由于發(fā)行人發(fā)行股票后經(jīng)營惡化,也曾發(fā)生過投資人利益受損后起訴證監(jiān)委要求民事賠償?shù)陌讣?BR> 考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司巨大的退市風險,若繼續(xù)實行核準制的新股發(fā)行體制,證監(jiān)部門存在一定的法律風險。為此,當務之急是要還擬在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真相,轉(zhuǎn)而實行注冊制,以公開、充分的信息披露制度,實現(xiàn)證券發(fā)行市場買賣雙方的交易公平。任何誠實披露公司真實信息的公司,業(yè)績不管是好還是一般,只要滿足所規(guī)定的最低門檻要求,都可以發(fā)行上市,白菜賣白菜價,蘿卜賣蘿卜價。當然如果公司質(zhì)量差,在募股發(fā)行時,就可能由于募集不到足夠股份而由發(fā)行中介機構和發(fā)行人承擔發(fā)行失敗風險,市場自身有淘汰機制。納斯達克流行一句俗語:ANYCOMPANYCANBELISTED,BUTTIMEWILLTELLTHETALE,任何公司都能上市,但時間會證明一切。意思是說,只要發(fā)行人秉持誠信原則,掛牌上市是遲早的事,時間與誠信最終是決定因素。 當然,要推行注冊制發(fā)行體制,需要具備一些基本的市場環(huán)境和法律環(huán)境,比如堅守誠信并具有極高專業(yè)水平的中介機構、健全的司法制度以及集體訴訟和勝訴收費制度等,而這些也正是完善我國資本市場所極需大力推動的工作。 |