事件:

　　為加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于2008年6月15日和25日分別按0.5個(gè)百分點(diǎn)繳款。地震重災(zāi)區(qū)法人金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。

　　點(diǎn)評(píng):

　　2008年6月7日，為加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于2008年6月15日和25日分別按0.5個(gè)百分點(diǎn)繳款。地震重災(zāi)區(qū)法人金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。此舉使準(zhǔn)備金率突破我們前期17%的預(yù)測(cè)上限，達(dá)到17.5%，是央行今年迄今為止應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的最重的一次出擊，是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和調(diào)控的一次大的修正，其效果有待時(shí)間的檢驗(yàn)。
　　針對(duì)此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能誘因，我們對(duì)相關(guān)的市場(chǎng)觀點(diǎn)進(jìn)行思考和辨析，希望能對(duì)準(zhǔn)備金政策有一個(gè)進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。
　　市場(chǎng)觀點(diǎn)一，目前最大的流動(dòng)性來源可能要屬外匯儲(chǔ)備的增加了。截至4月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額已高達(dá)17566.4億美元，其中4月份增長(zhǎng)744.6億美元，創(chuàng)出單月外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的歷史新高。其中，貿(mào)易順差166.8億美元，外商直接投資76億美元，尚有500億美元以上的熱錢無法解釋來源，大約增加3500億元人民幣的流動(dòng)性。而存款準(zhǔn)備金率提高1%大約可以收縮4000億元人民幣的流動(dòng)性。但是，這樣做的問題也是顯而易見的。一方面，市場(chǎng)對(duì)熱錢涌入的渠道和流向沒有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，提高準(zhǔn)備金率勢(shì)必會(huì)限制投資，壓縮信貸，進(jìn)一步造成市場(chǎng)資金的緊缺，這將進(jìn)一步提高“地下錢莊”資
　　金的需求和資金的回報(bào)率，可能反而會(huì)增加熱錢的涌入；另一方面，17.5%的存款準(zhǔn)備金率和大約2%的超額存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)大大限制了銀行的運(yùn)作空間，對(duì)中小銀行的影響尤為嚴(yán)重。如果“不明外匯”5月份依然維持高位怎么辦？繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金嗎？準(zhǔn)備金還有多少空間? 我們認(rèn)為，這無疑是一種揚(yáng)湯止沸的方法，而且不具有持續(xù)性操作空間。
　　市場(chǎng)觀點(diǎn)二，降低公開市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的影響。由于年初公開市場(chǎng)上發(fā)行了較多的短期票據(jù)導(dǎo)致到期票據(jù)數(shù)額較大，6月份大約有3500億元左右。不過由于隨后的票據(jù)發(fā)行多為長(zhǎng)期的，因此該數(shù)據(jù)的影響只是短期的，也完全可以通過公開市場(chǎng)操作來完成。通過中長(zhǎng)期定向央票來收縮流動(dòng)性可能更有針對(duì)性，副作用也相對(duì)較小。
　　市場(chǎng)觀點(diǎn)三，資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，大量資金流回銀行體系，導(dǎo)致銀行體系內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步增加。不過從數(shù)據(jù)上看，4月1日上證指數(shù)3329.16，而6月6日上證指數(shù)3329.67，并不支持在這一時(shí)段做出上調(diào)存款準(zhǔn)備金。實(shí)際上，上調(diào)準(zhǔn)備金會(huì)對(duì)上市公司的發(fā)展產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響，降低市場(chǎng)的整體估值水平，使原本脆弱的市場(chǎng)雪上加霜，反而加緊市場(chǎng)資金向銀行體系內(nèi)的回流。
　　市場(chǎng)觀點(diǎn)四，通脹壓力大。盡管市場(chǎng)預(yù)期5月份CPI會(huì)回落到7.5-7.7%左右，但由于基數(shù)提高，因此通貨膨脹的不利影響比單純數(shù)據(jù)上反映的要更嚴(yán)重一些。通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率可以防止貨幣信貸增長(zhǎng)過快，有利于降低總需求，從而穩(wěn)定物價(jià)水平。而且國(guó)家發(fā)改委也表示維持現(xiàn)行成品油價(jià)格政策有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。不過，我們認(rèn)為，如此大幅度的調(diào)高準(zhǔn)備金勢(shì)必帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下滑和能源、原材料需求的下降，從需求根源上削弱CPI的空間。而一旦CPI下降出較大的空間，油價(jià)、電價(jià)等前期控制的資源價(jià)格將可能逐步上漲，緩解供給動(dòng)力不足的局面，逐步還原正常的市場(chǎng)價(jià)格。因?yàn)榕で�的管制價(jià)格畢竟是逆市場(chǎng)規(guī)律的，不支持長(zhǎng)期性，而且會(huì)造成中國(guó)補(bǔ)貼世界的不合理出口局面。其實(shí)，面對(duì)全球性的通脹周期，刻意地降低CPI指數(shù)沒有實(shí)際的意義，如何保證在正在到來的高增長(zhǎng)、高通脹周期中維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，降低周期變動(dòng)的波動(dòng)性才是今后經(jīng)濟(jì)政策要多關(guān)心的地方。
　　綜上所述，我們認(rèn)為此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是一步險(xiǎn)棋。流動(dòng)性過剩是不可否認(rèn)的事實(shí)，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率是應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的一種最直接的方法，但是需要把握好調(diào)整的幅度、頻率和時(shí)機(jī)；此外，也要考慮到由此產(chǎn)生的負(fù)面影響。在根源上，流動(dòng)性只是一面鏡子，最終還是要反映到發(fā)展與通脹這對(duì)矛盾的實(shí)體上來。犧牲一定的發(fā)展換來通脹的平穩(wěn)運(yùn)行可能是此次上調(diào)準(zhǔn)備金率的最終目的，而中間的控制流動(dòng)性、降低信貸需求是為了降低總需求，從而為能源價(jià)格管制的逐步放開創(chuàng)造價(jià)格空間，并最終將通脹控制在一個(gè)合理的區(qū)域內(nèi)。