老上海記憶中的跑馬廳似與證券市場扯不上關系，但它卻從側面印證了華商證券市場當時交投的火爆。

當時有多少證券大亨隱于上海租界中。

　　提要：抗戰(zhàn)時期的上海華商證券市場被后人總結為三大特點：即出現(xiàn)了一個完全以華商公司股票為標的物的證券市場；其在投機手法翻新和花樣繁復等方面，開創(chuàng)了近代中國證券市場上前所未有的紀錄；直接催生了近代中國工商企業(yè)發(fā)展史上少見的機構——企業(yè)公司。這些特點對我國今后證券市場的發(fā)展都產生了極大的影響力。

證券市場轉向以華商公司股票為標的物

　　抗戰(zhàn)時期上海華商證券市場具有的第一個也可以說是最大的特點，是改變了此前中國證券市場發(fā)展至此的走向，出現(xiàn)了一個完全以華商公司股票為標的物的證券市場。
　　“抗戰(zhàn)前，上海證券市場有二：一為外商之眾業(yè)公所，一為上海華商證券交易所。前者專營外股，與我國工商企業(yè)絕少關系。后者盡屬政府公債，亦未能視為真正資本市場。民國二十六年‘八一三’日敵攻滬，華商證券交易所宣告停業(yè)。同年十一月該所奉令籌備遷漢，以種種阻礙，未能實現(xiàn)”。此后，如前所述，抗戰(zhàn)時期上海證券市場以1941年12月太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)為界，出現(xiàn)了一個從投機外商股票到轉為關注華商企業(yè)股票的變化。在太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)之前，由于“外匯劇縮，資金外逃，洋股遂成為天之驕子。即向作外匯投機者，亦轉而投機洋股，以至投機之狂熱，股價之飛漲，史所罕見”。但好景不長，到太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)，“日敵與英美交惡，洋股被指為敵性證券，因是明令禁止交易。眾業(yè)公所遂告停閉，而公債交易，亦難公開活動，華股乃轉居上風”。
　　1940年12月16日成立的“中國股票推進會”，曾以提倡推進中國企業(yè)股票交易為己任，其“介紹買賣之股票，盡為中國股票，且以正式注冊之股份有限公司為限”。經(jīng)該會首批推出的中國企業(yè)股票有78家。此后經(jīng)該會推出的華商股票數(shù)量續(xù)有增加，“當時經(jīng)該會先后決議準予買賣之中國股票，凡88種”。
　　太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)后，《中國股票推進會》停止活動，上海華商證券市場進入自發(fā)自由階段，這期間上海證券市場上交易的華商企業(yè)股票種類有多少？根據(jù)現(xiàn)有的資料我們知道，1942年成立的經(jīng)營股票買賣的公司有127家，先后成立者有145家，以及1942年下半年新設立的公司企業(yè)有208家，并且股票紛紛上市交易來看，推斷這時候在上海證券市場上買賣的華商企業(yè)股票，比中國股票推進會時期的88家只多不少，應該是沒有問題的。此后上海華商股票交易進入第三階段，即1943年偽上海證券交易所成立，到1945年結束為止三年左右的期間內，經(jīng)其審查核準上市的華商企業(yè)股票共有三批，“計共上市股票一百九十九家”。在證券市場上交易的證券種類只有中國企業(yè)股票，沒有政府債券和外國企業(yè)股票，以及中國上市企業(yè)股票種類如此之多的狀況，是近代中國證券市場自誕生以來從未有過的事情。以至于當時的學者對此評論說，“上海證券交易所恢復營業(yè)后，目前專拍產業(yè)證券，將吾國最稱發(fā)達之證券交易所由財政市場變質為資本市場，實為吾國長期投資機構奠定重要之基礎”。此評論應該說不無道理。

投機手法翻新開創(chuàng)了前所未有的紀錄

　　抗戰(zhàn)時期的上海華商證券市場，在投機手法翻新和花樣繁復等方面，同樣開創(chuàng)了近代中國證券市場上前所未有的紀錄，也因此構成此期上海證券市場上令人矚目的第二個特點。這些投機手法不一而足，這里僅略舉股票發(fā)行過程中的數(shù)例弊端，以見一斑：
　　一為在股票發(fā)行過程中造假。由于當時發(fā)行股票并非難事，“既無法令束縛，亦無機關管理，加以投資投機者一致盲從，故新股票一經(jīng)發(fā)行，一轉手間，即獲厚利”之故，給投機者帶來了可乘之機。其作法大體是：若干不正當商人，并無相當資本而開設空頭公司進行欺騙。先是由參與者分別認足股款總額，接著召開創(chuàng)立會，造成公司正式成立之假象。由于此種現(xiàn)象并非個別且貽害甚大，以至于工部局不得不發(fā)布公告警告云：“查近有若干不法商人，創(chuàng)設滑頭公司，一面捏造消息，復憑無謂號召，將其股票推行市上。若干公司，其營業(yè)虧折，已為人明曉，但仍在市上推行股票，雖公司經(jīng)濟情形欠佳，然由于有人從事壟斷，股票價值竟于一星期內，告漲百分之二十五至三十。此外若干新公司之股票，其價值與前途，并不可靠，但亦憑虛偽之宣傳，推行市上……”。
　　二為包攬發(fā)行。包攬發(fā)行又分好幾種，其中最惡劣的一種是“私相授受，直接操縱某項股票，使其價格騰漲之一法。例如有某廠擬擴大增資，或改為股份有限公司組織，股額除由發(fā)起人認購外，其余部分決議向外界招募。但發(fā)起人為圖滿足私人欲望起見，此項招募并不采取公開方式，竟私與某一機關定訂，以每股十元票面之股票，作價十一元或十二元，全部包于該公司銷認。此一二元之升價，既非溢價，更非承募費用，自屬歸于發(fā)起人所有，飽入私囊。承攬此股票之公司，卻又以更高價分包若干股票公司，一方面相互布散利多消息，使不明真相的投資者，愿出高價購進。此種‘飛票’式的公開招股，與房主秘密出頂房屋索取巨額頂費，以及二房東分租房屋，索取小費，初無二致……”。
　　三為操縱壟斷。其做法是：“若干廠商當局或少數(shù)大戶握有巨量之股票者，勾結股票商，遇有適當機會，將其股票價格故意抬高，常在國際戰(zhàn)局變化之時，或金融頭寸松動時，故作謠言，散布空氣，使股價在數(shù)日之間漲起數(shù)倍。在此高價，大戶即陸續(xù)賣出，迨散戶套進，市價即形猛跌。此種情形可謂大戶之慣技，使真正投資者咸具戒心”。
　　四為增資發(fā)股獲利。在上海華商股票投機熱中，老公司廠商不斷靠增資發(fā)股進行投機是很值得注意的一種手法。當股市充斥大量發(fā)行的新企業(yè)股票以后，其經(jīng)營技術幼稚和股票上市時大漲大跌給社會留下了惡劣印象，對新股產生疑慮轉而注意老企業(yè)股票時，一些投機分子又找到了可乘之機：使老公司廠商增資發(fā)股。在此過程中，“不依產銷狀況為標準”，“不從業(yè)務著眼而濫行增資”，“完全視股票之需求而增發(fā)”，“因牟利而制造多量的股票”，“竟成一時風氣！”在增資方式上，先有“升股”和“認股”的區(qū)別，后發(fā)展到以“升股”為主，“有一股送五股，與一股升一股者”。此種手法的目的，“顯然以升股作增資，用以博取股東之歡心，刺激股價之上漲……”。
　　另外，在發(fā)行過程中，還有“溢價發(fā)行”、“股款臨時收據(jù)流通”、及“附加承募費”等等名目，不一而足。
　　1943年偽上海證券交易所復業(yè)后，投機之風，熾烈如故。一些專以搜刮散戶為獲利捷徑的企業(yè)家和投機大戶，利用大眾對于股票產生的厭惡心理，“投井下石，故意將股市放空壓低，以便在散戶忍痛斬棄時，再趁機拖進。致使市場驚波駭浪，無有已時”。在此階段，交易所場外交易、黑市猖獗始終未能禁絕。更大利益。
　　1945年抗戰(zhàn)即將勝利前，由于軍事局勢已趨于明朗，加上偽中儲幣惡性膨脹，有加無已，大票面之伍千、一萬元鈔票相繼發(fā)行，有資者為保本起見，除囤積貨物，即買進股票黃金，因此其時“股票市氣之鼎沸，價格之激昂，實屬無以復加”。以至于偽上海證券交易所的“漲停板”，“幾至無日無有”。這時股市“市面之瘋狂，價格之爆跳”，“起伏高低，實動人心魄”。股價的高價與年初時相比，“甚有相差四千倍者”�？梢哉f，在投機手段多樣和股價起伏跌漲方面，抗戰(zhàn)時期的上海證券市場同樣是創(chuàng)造了中國近代證券市場的新紀錄。

產業(yè)與金融業(yè)結合催生企業(yè)公司

　　由于這期間股票市場上的資金資本運動，直接催生了近代中國工商企業(yè)發(fā)展史上少見的機構——企業(yè)公司。何謂企業(yè)公司？據(jù)當時人的觀察，認為“似兼有英美投資事業(yè)之性格；且直接參與企業(yè)之經(jīng)營與自行建業(yè)。是則所謂企業(yè)公司，實為集合大宗財力，投資、管理、或經(jīng)營工商實業(yè)的機構”�？箲�(zhàn)爆發(fā)后新設之企業(yè)公司，“其業(yè)務大多包括如下四款：1、工商農礦企業(yè)之投資管理；2、國內外貿易暨運輸倉庫業(yè)務；3、買賣有價證券；4、買賣及經(jīng)營房地產等�！薄笆莿t企業(yè)公司無異于百業(yè)公司矣”。
　　這種“無異于百業(yè)公司”的企業(yè)公司，在抗戰(zhàn)時期上海的設立，“蓬勃一時，竟如雨后春筍”。據(jù)“戰(zhàn)時上海之企業(yè)公司”一文的作者陳禾章估計，抗戰(zhàn)爆發(fā)后新設的企業(yè)公司，“不下三百余家”。在他編制的“滬市企業(yè)公司設立年月統(tǒng)計表”中，共有企業(yè)公司146家，其中“成立于民國三十年以前者計十四家，三十年者三家，三十一年四十三家，三十二年五十七家，三十三年二十九家”，“而其蓬勃興起，則在三十一年十月以后”。
　　值得注意的是企業(yè)公司與股市間的關系，其大量出現(xiàn)是在太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)后，與上海華商證券市場的繁榮同步。顯然，證券市場的繁榮和投機為此期極力利用其擴大實力和勢力的企業(yè)家和投機家，提供了一個極好的活動舞臺。三十三年一月一下出現(xiàn)十六家企業(yè)公司，其主要原因，正是因為偽證券交易所復業(yè)，導致上海的各種勢力“組織企業(yè)公司，準備逐鹿股市”之故，與“一時股市興高采烈”間相互呼應的關系十分明顯。關于這一點，當時人吳毅堂在《中國股票年鑒》一書中對此有所分析：“原來中國股票繼外股上市之后，已獲資金市場之青睞，上海企業(yè)界把握此千載一時之良機，在股市大顯神通，展開所謂附業(yè)戰(zhàn)與股票戰(zhàn)。一時附屬事業(yè)之擴充與增添，仿如雨后春筍，新股票之推行與拉抬，亦層出不窮。此種發(fā)展，乃完成新興企業(yè)財團之初步形態(tài)。當偽幣通貨一元化實現(xiàn)，企業(yè)公司之興起，達于高潮，雖多以投資性質為美名，實則深具控制股票公司之意義。新興企業(yè)財團以此作為基礎，而為拓殖之新?lián)�點，從事積極的活動，老股票之拉抬，新公司之創(chuàng)辦，舊組織之吸收、收買、合作、改組。以各種不同之方式，藉以培養(yǎng)自己之實力。惟作風過濫，大有饑不擇食之勢……迨偽證交復業(yè)，企業(yè)界之活躍，又燃起第二次火焰，企業(yè)公司之新潮亦澎湃奔騰，不可一世……”。
　　應該說，通過證券市場進行的這種活動是大見成效的。也就在這短短的期間內，中國企業(yè)歷史上出現(xiàn)了前所未有的產業(yè)與金融業(yè)結合的巨大企業(yè)集團——企業(yè)公司，而且不止一個集團一個行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，這期間出現(xiàn)的企業(yè)集團，有所謂五大集團六大體系之說，其中，五大集團之首的新亞集團，在抗戰(zhàn)爆發(fā)之前，尚不過是“資本僅有數(shù)十萬元之組織，初不料十年發(fā)展，形成范圍最龐大，機構最復雜體系。依當時情形，隸屬于新亞財團下之公司廠商，有三十六家之多，各公司資本總額在十萬萬元以上。從體系言，可分為新亞系、新亞副系及新中系三大系統(tǒng)”。其他的各大企業(yè)集團和體系除了規(guī)模略小外，情況也大體類似。這些企業(yè)集團“內部構成分子有企業(yè)地產一類公司為之擴大范圍，擘劃經(jīng)營；有銀行信托一類公司為之周轉資金，予以支援；一方面從事基本事業(yè)之積極推展，以鞏固集團之基礎；一方面運用種種方法，向外擴展�？傊�，集團之內，枝連氣通，一方稍受波折，可以群力挽救……”。
　　可以說，在中國近代的企業(yè)發(fā)展史上，通過證券市場這個平臺的資本運動，無論在企業(yè)集團的擴展規(guī)模還是在擴張的速度上，以及通過這種資本運動所創(chuàng)造出來的新型企業(yè)財團的特色上，抗戰(zhàn)時期的上海都創(chuàng)造了新的紀錄。
　　雖然此后由于環(huán)境的變動和此前“作風過濫，大有饑不擇食之勢”留下的后患，再加上日本投降抗戰(zhàn)結束導致的時局變動，僅僅一兩年之后，這些企業(yè)集團即出現(xiàn)分化甚至瓦解，但在中國近代企業(yè)發(fā)展史上出現(xiàn)的這種空前絕后的局面，與這期間證券市場的繁榮投機熱與產業(yè)之間出現(xiàn)的緊密連動關系，卻是我們應當關注的現(xiàn)象之一。（全文完）

(作者為上海復旦大學歷史系教授)