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2008-2009年經(jīng)濟(jì)大衰退的導(dǎo)火索是許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的過度負(fù)債，以及家庭部門、金融機(jī)構(gòu)乃至企業(yè)部門的高杠桿。盡管隨著危機(jī)趨于緩和，經(jīng)�？梢月牭饺ジ軛U化的說法，但實(shí)際上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私人部門的負(fù)債率仍然居高不下。
不僅如此，由于政府出臺(tái)了大規(guī)模財(cái)政刺激政策以及部分私人部門虧損被全民分?jǐn)�，目前出現(xiàn)了大規(guī)模的公共部門重建高杠桿的現(xiàn)象。財(cái)政赤字超過GDP的10%，在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中成了司空見慣的事情，今后幾年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)-GDP比率肯定會(huì)大幅走高，有的甚至?xí)环?BR> 正如萊因哈特與羅格夫的新書《這回不一樣：800年來的金融愚行》所證明的，在歷史上，像這種資產(chǎn)負(fù)債表式危機(jī)，之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是緩慢無力的，其影響會(huì)持續(xù)好幾年。另一種非常容易出現(xiàn)的情形則是主權(quán)債務(wù)問題，尤其是在公共部門大規(guī)模重建杠桿的條件下。
在那些不能以本幣發(fā)債的國家（通常是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）和那些雖能以本幣發(fā)債卻不能獨(dú)立發(fā)行貨幣的國家（例如歐元區(qū)國家），不可持續(xù)的財(cái)政赤字常常會(huì)導(dǎo)致信貸危機(jī)、主權(quán)違約以及其他強(qiáng)制性的公債重組。
在那些以本幣借債并且能夠把公債貨幣化的國家，爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不大，但財(cái)政赤字的貨幣化最終將導(dǎo)致高通脹。而通脹會(huì)稀釋固定利率下名義債權(quán)的實(shí)際價(jià)值，本質(zhì)上和違約一樣，是對(duì)公債持有人強(qiáng)征資本稅。
因此，希臘最近碰到的麻煩所暴露的只是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（以及少數(shù)幾個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）主權(quán)債務(wù)危機(jī)的冰山一角。債券市場(chǎng)義勇軍（bond-market
vigilantes）已經(jīng)把矛頭對(duì)準(zhǔn)了希臘、西班牙、葡萄牙、英國、愛爾蘭和冰島，推高了這些國家國債的收益率。他們今后還會(huì)瞄準(zhǔn)更多的國家，甚至包括日本和美國——只要它們的財(cái)政政策運(yùn)行在不可持續(xù)的軌道上。
在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，尤其是在歐洲和日本，人口老齡化會(huì)加劇財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殡S著老齡人口比重的上升，公共服務(wù)的資金缺口會(huì)更加突出，尤其是社會(huì)保障和醫(yī)療保障體系的負(fù)擔(dān)會(huì)大大加重。人口的低增長甚至是負(fù)增長還意味著經(jīng)濟(jì)缺乏增長潛力，從而放大債務(wù)-GDP比率，加劇市場(chǎng)對(duì)這些國家公債可持續(xù)性的憂慮。
這些國家面臨兩難。要防止公債息差過度擴(kuò)大就必須實(shí)施財(cái)政鞏固政策，但其中的增稅和削減政府開支等措施在短期內(nèi)會(huì)引起緊縮效果。這也增加了公債動(dòng)態(tài)（public
debt
dynamics）的復(fù)雜性，妨礙了重建公債可持續(xù)性的努力。這其實(shí)就是阿根廷在1998~2001年所落入的陷阱——必要的財(cái)政緊縮加劇了經(jīng)濟(jì)衰退，最終導(dǎo)致違約。
歐元區(qū)成員國還面臨其他一些問題，比如過緊的貨幣政策和強(qiáng)勢(shì)歐元導(dǎo)致外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力下降，相對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)被慢慢銷蝕，工資增長快于生產(chǎn)率提升等，這些都對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成了進(jìn)一步的制約。如果經(jīng)濟(jì)不能恢復(fù)增長，它們的財(cái)政問題就會(huì)進(jìn)一步暴露，要推行改革以恢復(fù)外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力的難度也會(huì)進(jìn)一步加大。
公共財(cái)政赤字、經(jīng)常賬戶虧空、外債動(dòng)態(tài)惡化、經(jīng)濟(jì)增長停滯，凡此種種，恐怕會(huì)構(gòu)成一個(gè)惡性循環(huán)。這最終則會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)國家公債和外債違約，甚至迫使一些脆弱的經(jīng)濟(jì)體由于不能及時(shí)調(diào)整和改革而退出歐元區(qū)。
由國際上的最終貸款人，例如歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織或新倡議的歐洲貨幣基金組織提供資金，可以防止流動(dòng)性問題進(jìn)一步惡化為償債能力問題。但如果一個(gè)國家處于事實(shí)上的破產(chǎn)狀態(tài)，而不僅僅是一時(shí)周轉(zhuǎn)不靈，這樣的“救助”到頭來還是不能防止違約和貨幣貶值（也不能防止退出貨幣聯(lián)盟），因?yàn)閲H上的最終貸款人不會(huì)一直為不可持續(xù)的債務(wù)動(dòng)態(tài)提供融資，就像阿根廷和1998年俄羅斯所遭遇的情形一樣。
在資產(chǎn)負(fù)債表式危機(jī)拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，想單靠經(jīng)濟(jì)增長來清理私人部門債務(wù)和降低公債比率是非常困難的�？吭黾觾�(chǔ)蓄來降低負(fù)債率則會(huì)導(dǎo)致凱恩斯發(fā)現(xiàn)的“節(jié)約悖論”：儲(chǔ)蓄的過快增加會(huì)加深經(jīng)濟(jì)衰退，推高負(fù)債率。
說到底，靠全民分?jǐn)偹饺颂潛p和公共部門重建杠桿來解決私人部門杠桿問題的做法風(fēng)險(xiǎn)很大。運(yùn)氣好的話，最終能做到稅收增加、開支減少，但仍會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成負(fù)面影響；運(yùn)氣不好的話，后果要么是直接資本稅（違約），要么是間接資本稅（通脹）。
要解決不可持續(xù)的私人債務(wù)問題，必須靠違約、債務(wù)削減和債轉(zhuǎn)股來實(shí)現(xiàn)。如果私人債務(wù)被過分分?jǐn)偟饺耦^上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的前景堪憂：一邊是公私債務(wù)和外債同時(shí)陷入嚴(yán)重的不可持續(xù)狀態(tài)，另一邊是可憐的經(jīng)濟(jì)增長。
（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。Copyright: Project Syndicate,
2010。翻譯：馬�。� |