央行日前宣布，自2010年1月18日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社等小型金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。受此影響，滬深兩市大幅低開，最終以超過3%的單日跌幅報(bào)收。就在消息公布的當(dāng)日，外圍股市率先作出反應(yīng)，歐美股市下跌，大宗商品市場也破位下行。全球市場在揣測，中國央行是否要退出適度寬松的貨幣政策？
　　其實(shí)，本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)的資金并不多。以去年底約60萬億元的存款余額計(jì)算，意味著3000億元的準(zhǔn)備金要上繳央行。但考慮到商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率在3%左右，上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率，并不構(gòu)成對流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)影響。但市場作出了比較劇烈的反應(yīng)，除了對銀行信貸總量的擔(dān)憂外，更多的是擔(dān)心各行業(yè)的投資規(guī)模會(huì)受到壓縮，進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。
　　從上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的原因來看，我們認(rèn)為是2010年第一周的信貸超額投放所致。從市場傳出的數(shù)據(jù)看，第一周信貸投放可能接近5000億元，著實(shí)讓人大吃一驚。畢竟，這與2010年適度寬松的貨幣政策相悖。從監(jiān)管層的定調(diào)來看，不僅信貸投放結(jié)構(gòu)要調(diào)整，信貸投放的節(jié)奏也要均衡。此外，因寒冷天氣影響，去年12月份的CPI可能躍升至2%，這也使得市場的通脹預(yù)期增強(qiáng)。從主動(dòng)管理通脹預(yù)期的目標(biāo)來看，采取數(shù)量型的工具回升流動(dòng)性，自然在情理之中。
　　當(dāng)然，對沖到期流動(dòng)性的影響也不容忽視。未來一個(gè)月內(nèi)，大致有1萬億元的公開市場流動(dòng)性到期。此前，央行上調(diào)了三個(gè)月央票利率以及一年期央票利率，就已傳遞出明確的信號(hào)，在春節(jié)之前提前回收流動(dòng)性，為春節(jié)期間的資金投放打下基礎(chǔ)�？紤]到熱錢的影響，央行也不太可能通過價(jià)格性工具調(diào)節(jié)流動(dòng)性，比如上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。本來中國央票的利率就已顯著高于美國，倒掛的央票利率自然會(huì)吸引更多的熱錢流入，對沖流動(dòng)性的成本會(huì)很高。如此一來，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率就成了一種較好的選擇。
　　至于說并非適度寬松貨幣政策的退出信號(hào)，則是基于對宏觀經(jīng)濟(jì)的基本判斷，以及政策工具的選擇。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，去年12月份出口已出現(xiàn)大幅同比增長，預(yù)計(jì)今年一季度出口還將保持兩位數(shù)的增速。除了去年同期基數(shù)較低外，外圍經(jīng)濟(jì)體的需求回暖也是重要因素。投資方面，由于有慣性的因素，即便是貸款規(guī)模有所回落，但投資規(guī)模也不會(huì)出現(xiàn)大幅的下降。消費(fèi)則受政策因素影響較大，預(yù)計(jì)今年減稅政策將出臺(tái)，對消費(fèi)的平穩(wěn)增長具有明顯的支撐。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)內(nèi)生回暖之前，適度寬松的貨幣政策難以真正退出。如果說2009年的貨幣政策是寬松，那么2010年以“適度”來形容也不為過。
　　從政策工具的選擇來看，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)還有明顯的空間。距離2008年的歷史高點(diǎn)17.5%至少還有250個(gè)基點(diǎn)的空間。至于說加息，預(yù)計(jì)上半年的可能性不大。除非短期內(nèi)CPI出現(xiàn)較大漲幅，但我們判斷上半年CPI不太可能超過3%。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)未加息之前，我們加息的理由并不充分。只要信貸投放保持平穩(wěn)，規(guī)�？煽�，票據(jù)貼現(xiàn)在數(shù)量型工具下不出現(xiàn)大幅增長，我們暫時(shí)就看不到適度寬松貨幣政策退出的影子。雖然此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率在時(shí)間窗口上超預(yù)期，但警示的意義可能大于實(shí)質(zhì)。

(作者為中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問)