外匯占款對沖操作是寬松政策落腳點
    2009-12-16    作者:陳波翀    來源:中國證券報
    今年以來,為應對國際金融危機的影響,央行嚴格執(zhí)行了適度寬松的貨幣政策,前三季度GDP同比增長7.7%,效果比較突出。同時,中央經濟工作會議提出明年繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。但市場很容易把適度寬松的貨幣政策簡單理解成信貸的天量投放。對于此種傾向,必須從認識上加以修正,否則會陷入貨幣決定論的泥潭。
  筆者認為,適度寬松仍然是明年貨幣政策的主基調,但在信貸投放上,必要的窗口指導可能會取代總量控制。明年的信貸投放,將重在結構,量只是外在表現形式。至于適度寬松的貨幣政策落腳點,我們認為對外匯占款的對沖操作,可能才是重中之重。
  從表面來看,正是去年底出臺的4萬億元投資計劃,拉開了信貸投放超預期的帷幕。央行數據顯示,1-11月人民幣各項貸款增加9.21萬億元,同比多增5.06萬億元,不僅創(chuàng)下歷史之最,也遠遠超出市場預期。在流動性的支持下,資產價格不斷上升,A股市場前11月累計上漲75%左右,一線城市房價也普遍上漲超過50%。當然,這里面也有經濟復蘇的基本面支撐。明年將繼續(xù)實行適度寬松的貨幣政策,那么資產價格的上升恐怕還要持續(xù)下去。
  我們通常把流動性簡單理解為信貸投放創(chuàng)造的貨幣供給,其實是比較片面的。在開放的世界經濟體系中,我們還不得不考慮外匯占款的因素。特別是我國持續(xù)的貿易順差以及FDI的凈流入,為外匯儲備的增長奠定了堅實基礎,同時也在為被動的貨幣供給創(chuàng)造了外生條件。海關數據顯示,1-11月,我國對外貿易累計進出口總值19640億美元,比去年同期下降17.5%,累計實現貿易順差1779.6億美元。加上人民幣升值的預期因素,不少熱錢通過各種途徑涌入,成為資產價格泡沫的重要推手。保守估計,前11月流入的熱錢就在500億美元之上,對應的基礎貨幣供應大概在3000億元,以4.5的貨幣乘數計算,對應的市場流動性就將超過1.3萬億元。
  即便是從信貸數據本身來看,也存在著很大的結構差異。今年第一季度,每月信貸投放都在萬億元之上,但結構卻是以短期限的票據融資為主,流向實體經濟的中長期貸款較少。但下半年以來,這一信貸結構發(fā)生了明顯改觀。以11月份新增的2948億元人民幣貸款為例,其中,居民戶貸款增加2377億元,非金融性公司及其他部門貸款增加570億元。表面看來,流向企業(yè)的信貸投放并不多,但如果剔除票據融資減少的1085億元,中長期貸款實際新增超過3600億元,對實體經濟的支撐力度其實并不弱。
  由此看來,流動性本身有信貸投放的因素,也有外匯占款的成分。前者要看具體結構,在相同的信貸投放規(guī)模下,產生的效果明顯不同。后者除了正常的新增外匯儲備外,熱錢流入也是不可忽視的因素。如果說適度寬松的貨幣政策是二者因素的疊加,那么僅以信貸投放的規(guī)模來判斷政策取向,不足為據。
  筆者判斷,今年的新增信貸投放不會超過10萬億元。明年在投資慣性的支撐下,信貸投放也不會太少,預計在6萬億-8萬億元之間。信貸結構方面,預計今年的中長期貸款占比在55%左右,明年有望繼續(xù)提高到60%。這也意味著,至少有3萬億元的短期貸款在明年到期后無法展期。外匯占款方面,今年人民幣一直采取盯住美元的策略,實際上對歐元、日元等主要貿易伙伴的幣種在貶值,有助于貿易順差的積累。但明年人民幣積累的升值動能,可能會隨美元的走穩(wěn)而得到釋放,最有可能出現的情況是對美元繼續(xù)保持平穩(wěn),對其他貨幣開始顯著升值。那么,正常的外匯儲備可能不會增加太快,但對熱錢的流入恐怕需要更加警惕。
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