自2009年8月下旬以來，隨著中國A股市場開始出現(xiàn)持續(xù)性下跌的局面，關(guān)于熱錢的流向開始重新引發(fā)爭議。部分學(xué)者與分析師認為，由于認為中國資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲的潛力有限，下半年熱錢可能再度流出中國。
　　筆者并不認同這種觀點。相反，熱錢將在下半年繼續(xù)流入中國，這一趨勢甚至能夠延續(xù)到2010年上半年。
 　　次貸危機爆發(fā)以來，中國跨境資本流動的狀況可謂一波三折。
　　自2005年7月人民幣匯改至2008年上半年，中國存在持續(xù)的熱錢流入，流入動機包括套取人民幣與美元之間的利差、套取人民幣升值收益，以及獲得中國資本市場的價格溢價。尤其是在2007年與2008年一季度，熱錢流入的規(guī)模達到峰值。這是因為人民幣對美元匯率從2007年開始加速升值，強化了熱錢的套匯動機，同時股票價格與房地產(chǎn)價格加速上漲，刺激熱錢進一步流入。
　　然而，隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)將美國次貸危機升級為全球金融危機，短期貨幣市場的崩潰造成整個影子銀行體系的坍塌，全球機構(gòu)投資者都開始了去杠桿化的痛苦歷程。這意味著，發(fā)達國家金融機構(gòu)出售在新興市場國家的風險投資，將資金兌換為美元后，調(diào)回國內(nèi)償還負債。去杠桿化的羊群效應(yīng)一方面造成美元匯率逆勢上揚，另一方面導(dǎo)致新興市場國家出現(xiàn)資產(chǎn)價格下跌與資本外流。
　　中國也概莫能外。從2008年三季度至2009年一季度，中國出現(xiàn)了顯著的資本流出。根據(jù)“月度外匯儲備增加額-貿(mào)易順差-FDI-匯率變動造成的估值效應(yīng)”的簡單方法來計算，則熱錢流出在2008年11月至2009年1月期間達到峰值，3個月合計流出1225億美元。
　　美國金融市場的恢復(fù)速度超過了大多數(shù)人的想象。從2009年二季度起，隨著美國股市的強勁反彈，國際機構(gòu)投資者的去杠桿化進程基本結(jié)束。在盈利動機的驅(qū)使下，這些機構(gòu)投資者開始重新在全球范圍內(nèi)配置風險資產(chǎn)。這就意味著，廣大新興市場國家開始重新面臨熱錢流入。
　　根據(jù)前述方法的計算，熱錢從2009年二季度起重新流入中國，規(guī)模達到880億美元。值得一提的是，與2007年及2008年上半年相比，當前人民幣升值預(yù)期微弱、中美利差較小，因此熱錢流入的主要動機是獲得資產(chǎn)價格升值收益。這意味著國際機構(gòu)投資者非常看好中國資本市場的價格走勢。
　　今年上半年的中國A股市場可謂是全球最火暴的股票市場之一，同時一些沿海大城市的房地產(chǎn)市場也迅速反彈，平均價格甚至超過了2007年的最高峰。迄今為止的股市與房市上漲，是與自去年11月以來中國國內(nèi)極度寬松的信貸政策密不可分的。筆者認為，中國企業(yè)的盈利自危機爆發(fā)以來沒有得到顯著改善，居民的真實收入也沒有顯著改善，這說明股價與房價上漲并非是基本面推動的，而主要是受流動性推動。而政府采取了諸如限制新股上市、收緊土地供應(yīng)等措施，通過股市上漲與房市上漲來拉動國內(nèi)的消費與投資，在較長時間內(nèi)能夠容忍資產(chǎn)價格上漲的風險。當然，熱錢從2009年二季度重新流入，自然對國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲起到了火上澆油的作用。
　　熱錢將在下半年繼續(xù)流入中國。作出這一判斷的主要理由包括：第一，目前的股市指數(shù)下跌可能僅是大漲后的調(diào)整，后市依然存在顯著的上漲空間。一方面，國內(nèi)流動性依然充裕。盡管下半年信貸額度可能收緊，但總體上寬松貨幣政策的基調(diào)不會改變。商業(yè)銀行內(nèi)部也還有大量票據(jù)融資的騰挪空間；另一方面，政府依然期望通過資產(chǎn)價格上漲的財富效應(yīng)與托賓Q效應(yīng)來拉動消費與投資，這意味著政府依然會采取收緊供給的方式來控制價格；第二，今年下半年美聯(lián)儲不會加息，中美利差不會進一步收窄；第三，從今年下半年起，部分發(fā)達國家可能會重新要求人民幣升值。人民幣升值的外部壓力將會重新點燃人民幣升值預(yù)期，而這將吸引更多熱錢流入套利。
　　簡言之，在美聯(lián)儲重新步入加息周期之前，在美國真正找到新的經(jīng)濟增長點之前，熱錢流動的趨勢很難再度反轉(zhuǎn)。在今年下半年以及明年上半年，中國依然存在國內(nèi)外流動性繼續(xù)推高資產(chǎn)價格泡沫的風險。為避免重蹈日本在1980年代末期的覆轍，中國政府一方面應(yīng)更加積極地調(diào)整貨幣政策，另一方面應(yīng)加緊對跨境資本流動的管理。

（作者系中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任）