對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，去年是非同尋常的經(jīng)歷，在9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)后，整個(gè)金融市場(chǎng)事實(shí)上陷入崩潰，不得不像奄奄一息的病人一樣靠人工生命維持裝置存活。這也是我前所未有的經(jīng)歷，堪比1930年的大蕭條。
　　這場(chǎng)危機(jī)之所以非同尋常，在于它的起因并不是受到某種外部沖擊。事實(shí)上，系統(tǒng)崩潰開(kāi)始于金融系統(tǒng)內(nèi)部，并傳導(dǎo)到了整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)。這幾乎是完全不可預(yù)見(jiàn)的事情，因?yàn)橹�前的理論告訴我們，金融市場(chǎng)具有自我恢復(fù)功能，而導(dǎo)致金融市場(chǎng)失靈的因素都來(lái)自系統(tǒng)以外。但現(xiàn)實(shí)中發(fā)生的一切背離了這個(gè)市場(chǎng)有效的假設(shè)，并證明這一原理并不正確。
    這一看法目前也被廣泛接受。但到底金融市場(chǎng)哪里出了問(wèn)題？有效的金融系統(tǒng)應(yīng)該如何？還沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。

　　1　市場(chǎng)具有泡沫化傾向

　　在20多年里，我發(fā)展了自己對(duì)金融市場(chǎng)的理論，并將其公之于世。這一理論指導(dǎo)了我的整個(gè)投資生涯，使我得以預(yù)見(jiàn)危機(jī)并且可以從容應(yīng)對(duì)。下面我將簡(jiǎn)要說(shuō)明一下，我眼中的金融市場(chǎng)的基本特性。
　　第一，金融市場(chǎng)中的價(jià)格與價(jià)值總是存在背離，這一點(diǎn)和有效市場(chǎng)假說(shuō)不同，它認(rèn)為市場(chǎng)總是準(zhǔn)確地反映了當(dāng)前狀況。第二，也是更重要的基本特征是，價(jià)格背離又會(huì)反過(guò)來(lái)影響所謂的基本面，互為影響。這種“反身性”是雙方面的，即在實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況和市場(chǎng)價(jià)格之間互為影響。如果這種相互影響是零散消極的，實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況就會(huì)糾正價(jià)格的歪曲；當(dāng)然，這種影響也可能是積極而絕對(duì)的，如果是后者，價(jià)格的變化將會(huì)被強(qiáng)化，推動(dòng)市場(chǎng)泡沫，并最終反轉(zhuǎn)。
　　雖然這種“反身性”理論還需要更多的研究才能得以證明，但事實(shí)已經(jīng)證明，金融市場(chǎng)更具有泡沫傾向而不是偏向均衡。一旦市場(chǎng)具有泡沫傾向，這就意味著它不能僅靠自身的機(jī)制運(yùn)作。目前普遍認(rèn)為金融監(jiān)管系統(tǒng)需要改革，但就如何建立監(jiān)管框架還談?wù)撋跎佟，F(xiàn)在我們所做的一切都只是為了防止信貸崩潰及扭轉(zhuǎn)衰退殘局。

　　2　重建監(jiān)管架構(gòu)困難重重

　　建立監(jiān)管框架的任務(wù)之所以如此困難，是因?yàn)槟壳拔覀兯�需要做的事情與長(zhǎng)期目標(biāo)南轅北轍。這就像應(yīng)對(duì)汽車(chē)打滑一樣，你總會(huì)需要先將方向盤(pán)轉(zhuǎn)向車(chē)子正在滑行的方向，然后才可以調(diào)正車(chē)頭。我們遇到的情形就是這樣，首先需要?jiǎng)佑谜�府的力量，用這僅存的還能得到市場(chǎng)信任的力量來(lái)填補(bǔ)消失的信貸市場(chǎng)。這意味著需要增加政府債務(wù)以及擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模。一旦經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，就必須要盡可能與信貸復(fù)蘇同樣快的速度收縮貨幣，否則在送走通貨緊縮之后，通貨膨脹馬上到來(lái)。即便政府正在處心積慮設(shè)計(jì)這一微妙的策略，但在思想里必須要有一個(gè)清晰的最終目標(biāo)，否則將陷入難以反轉(zhuǎn)的困難境地。
　　防止經(jīng)濟(jì)如自由落體般下降的當(dāng)前目標(biāo)已經(jīng)取得了很大成功，但那些基礎(chǔ)性的改革問(wèn)題卻還不明晰，這也就是我今天想要討論的主題。在我演講之前，我想讓大家清楚一點(diǎn)，即我并不提倡過(guò)多監(jiān)管,在我看來(lái)市場(chǎng)并不夠完美，但監(jiān)管者的問(wèn)題更加嚴(yán)重。他們不僅僅是普通人，他們同樣還是官員，受到政治方面的影響，因此監(jiān)管應(yīng)該保持在最低的水平。之前市場(chǎng)在去監(jiān)管化方向走得太遠(yuǎn)，現(xiàn)在會(huì)出現(xiàn)向其反面過(guò)度回歸的自然趨勢(shì)，這一點(diǎn)同樣應(yīng)該反對(duì)。

　　3　金融監(jiān)管制度改革的三項(xiàng)原則

　　我不是監(jiān)管方面的專(zhuān)家，雖然對(duì)金融市場(chǎng)有一些了解，但對(duì)銀行業(yè)卻一竅不通，因此我不得不關(guān)注于一般化的情況。我將提出三條金融監(jiān)管制度改革的原則。
　　首先，也是最重要的一點(diǎn)，由于市場(chǎng)具有產(chǎn)生泡沫化的傾向，金融監(jiān)管者應(yīng)該承擔(dān)防止泡沫變大的責(zé)任。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘和其他一些監(jiān)管者之前一直表示拒絕接受這一責(zé)任。格林斯潘曾坦言，如果市場(chǎng)都不能發(fā)現(xiàn)泡沫，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又從何得知。格林斯潘說(shuō)的沒(méi)錯(cuò)，不過(guò)，即使是政府一定會(huì)犯錯(cuò)，也應(yīng)該接受這個(gè)任務(wù)，因?yàn)檎�府可以從市�?chǎng)中得到反饋，這些反饋會(huì)告訴他們，到底是做得太多還是太少。他們可以糾正自己所犯的錯(cuò)誤。
　　其次，要想控制資產(chǎn)泡沫，僅僅控制貨幣供給是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，你還需要控制市場(chǎng)上的信貸水平。這一點(diǎn)僅僅靠貨幣政策工具無(wú)法達(dá)到，必須要運(yùn)用信貸控制工具。最常見(jiàn)的控制信貸的工具是保證金要求和最低資本金要求。當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先需要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)是有情緒的。之前他們以為市場(chǎng)并沒(méi)有情緒。只有這樣，金融監(jiān)管者才需要對(duì)市場(chǎng)情緒作出反應(yīng)，以防止資產(chǎn)泡沫增大。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以改變對(duì)保證金和最低資金的要求，為了應(yīng)對(duì)額外的分析調(diào)整商業(yè)和住宅地產(chǎn)的貸款比例，以防止出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫。
　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需要發(fā)明新的工具或者重新啟用之前擱置的那些工具。很多年前，我剛剛?cè)胄械臅r(shí)候，中央銀行常常指導(dǎo)商業(yè)銀行貸款。如果某些行業(yè)，比如房地產(chǎn)業(yè)或消費(fèi)信貸已經(jīng)有些過(guò)熱，中央銀行會(huì)限制資金過(guò)度向某一經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域集中。市場(chǎng)原教旨主義者（market　fundamentalist）認(rèn)為這一方式會(huì)影響市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，他們是錯(cuò)誤的。當(dāng)年央行這么做的時(shí)候，我們的經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)金融危機(jī)。這正是中國(guó)監(jiān)管者目前所采取的手段，他們也對(duì)不同銀行設(shè)置了不同的資本要求，中國(guó)央行曾在市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫期間17次提高準(zhǔn)備金率。而在央行放出話讓銀行增加放貸后，中國(guó)銀行業(yè)在最近幾個(gè)月內(nèi)的貸款增加了近40%。
　　舉另外一個(gè)例子——互聯(lián)網(wǎng)泡沫，實(shí)際上格林斯潘早在1996年談到“非理性繁榮”（irrational　exuberance）時(shí)就已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到了這個(gè)泡沫，但除了這次著名的演講外，他沒(méi)有任何舉措來(lái)挽回局面。他覺(jué)得減少貨幣供給可能有一些小題大做。他也沒(méi)錯(cuò)，但他可以采用其他更多的特別手段來(lái)防止泡沫增大。例如，他可以要求美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）停止新股發(fā)行，因?yàn)楣墒械母軛U作用推高了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。但他并沒(méi)有這么做，因?yàn)檫@違背了他的市場(chǎng)原教旨主義者的信仰。不經(jīng)意地，格林斯潘就在大講非理性繁榮時(shí)放過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。
　　當(dāng)我看到一個(gè)泡沫形成的時(shí)候，我會(huì)沖進(jìn)去參與其中，我的行動(dòng)會(huì)讓這個(gè)泡沫火上澆油。這是非理性的，這就是為什么當(dāng)市場(chǎng)泡沫變得太大時(shí)，我們需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)起到相反的作用。
　　互聯(lián)網(wǎng)泡沫靠股市的杠桿作用來(lái)推動(dòng)，這有些不尋常，因?yàn)橥ǔＪ怯尚刨J來(lái)提供這一杠桿作用，而信貸又具有“反身性”（reflexive）的特點(diǎn)。放貸意愿的增加會(huì)提高抵押支持證券（the　collateral）的價(jià)格，而這會(huì)改善借款人的表現(xiàn)，從而讓貸款條件變得更加寬松，反之亦然。令人感到奇怪的是，這一反身性關(guān)系卻一而再，再而三地被忽視，這就是為什么泡沫在不斷重現(xiàn)，特別是在房地產(chǎn)市場(chǎng)。
　　這就引出了我要講的第三點(diǎn)，必須重新定義市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)假設(shè)市場(chǎng)將會(huì)傾向于均衡狀態(tài)，而波動(dòng)是以隨機(jī)方式發(fā)生，市場(chǎng)可以在不讓價(jià)格走向極端的前提下發(fā)揮作用。在這些假設(shè)下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就是市場(chǎng)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的集合，只要這些市場(chǎng)個(gè)體可以恰當(dāng)?shù)乜刂谱约旱娘L(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管者就很樂(lè)見(jiàn)。
　　但有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)是不符合實(shí)際情況的。如果單個(gè)市場(chǎng)參與者都認(rèn)為可以在市場(chǎng)上處理掉自己的頭寸，他們就可能會(huì)忽略市場(chǎng)本身的不平衡傾向。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能忽略市場(chǎng)的不平衡性，如果太多市場(chǎng)交易者都跑到了市場(chǎng)的同一側(cè)，他們的頭寸只能在連續(xù)價(jià)格序列被打破甚至是出現(xiàn)極端的市場(chǎng)崩潰時(shí)才可能處理掉。在這一情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行拯救。這就意味著，除了大部分市場(chǎng)參與者所各自面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)外，市場(chǎng)上還存在一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而銀行資產(chǎn)證券化又增加了這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這正是被監(jiān)管者和市場(chǎng)參與者忽略的，銀行業(yè)資產(chǎn)證券化是在無(wú)監(jiān)管狀況下進(jìn)行的，這正是引起此次危機(jī)的主要原因。
　　為了避免危機(jī)重現(xiàn)，對(duì)銀行持有的證券的評(píng)級(jí)應(yīng)該比目前的更低。銀行必須保證保持更低的杠桿水平，接受對(duì)存款人資金投資上的各種限制，以及嚴(yán)格禁止他們用別人的錢(qián)為自己的賬戶投機(jī)。
　　雖然如美國(guó)1933年格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall　Act）那樣，再度將投資銀行從商業(yè)銀行分離出來(lái)缺乏可行性，但應(yīng)該設(shè)定一個(gè)防火墻，隔離自營(yíng)交易和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。從事自營(yíng)交易的資金也應(yīng)該來(lái)自銀行資本金之外。但是，如果一家銀行過(guò)于龐大而不能倒閉,監(jiān)管者應(yīng)該有更多的措施防止銀行資本受到潛在威脅，監(jiān)管者必須對(duì)從事自營(yíng)交易人員的薪資進(jìn)行監(jiān)管，以保證風(fēng)險(xiǎn)和收益合理匹配。這有可能使得自營(yíng)交易從銀行更多轉(zhuǎn)向?qū)�沖基金，其實(shí)這正是它們應(yīng)該在的地方。
　　當(dāng)然，對(duì)沖基金和其他大型的投資者也必須處于監(jiān)管之下，以避免它們給市場(chǎng)帶來(lái)危險(xiǎn)的不平衡性。

　　4　重塑衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體系

　　對(duì)組合式證券（synthetic　securities）以及衍生品也應(yīng)該實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管。大部分人認(rèn)為，這些證券應(yīng)該在有監(jiān)管的交易所交易，而我認(rèn)為這還不夠。對(duì)衍生品提供擔(dān)保和進(jìn)行交易的監(jiān)管至少要和股票監(jiān)管一樣嚴(yán)格，監(jiān)管者應(yīng)該堅(jiān)持金融衍生工具的發(fā)行和交易遵從同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化和透明化的原則。之前金融工具設(shè)計(jì)人員定制設(shè)計(jì)衍生品是出于提高邊際利潤(rùn)的考慮，他們同樣也可以定制出標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品。
　　有些衍生工具就完全不應(yīng)該被允許交易。例如信用違約互換（CDS），當(dāng)我越了解它，我越認(rèn)為它是真正的毒藥。這一解釋可能有些復(fù)雜，但它表明我的理論與有效市場(chǎng)假說(shuō)得出的結(jié)果非常不同。
　　我的解釋分三步，首先需要了解的是，股票市場(chǎng)上的做多和做空風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)結(jié)構(gòu)實(shí)際上是非對(duì)稱性的。多頭倉(cāng)位出現(xiàn)損失時(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)自動(dòng)減小，而空頭受損時(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口則會(huì)增加［譯者注：這是因?yàn)�，雖然價(jià)格下跌會(huì)帶來(lái)多頭的損失，但是價(jià)格下跌本身會(huì)使持倉(cāng)金額（量不變）變小，從而減小風(fēng)險(xiǎn)敞口；相反，價(jià)格上升使空頭出現(xiàn)損失，同時(shí)還會(huì)使持倉(cāng)金額變大，從而增加風(fēng)險(xiǎn)敞口］。結(jié)果就是，人們?cè)诔钟卸囝^倉(cāng)位而面臨價(jià)格下跌時(shí)要比持有空頭倉(cāng)位而出現(xiàn)價(jià)格上漲時(shí)更有耐心。
　　第二步，我們需要看到CDS市場(chǎng)正好提供了一個(gè)做空債券的捷徑，但其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不對(duì)稱性結(jié)構(gòu)卻恰好相反。通過(guò)購(gòu)買(mǎi)CDS合約來(lái)做空債券，意味著將帶來(lái)有限的風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)限的潛在利潤(rùn)。對(duì)比而言，賣(mài)出CDS合約來(lái)做多債券卻意味著有限的利潤(rùn)和無(wú)限的風(fēng)險(xiǎn)。這一不對(duì)稱性鼓勵(lì)投機(jī)者總在做空債券的一方，這給那些公司債券帶來(lái)了巨大的下行壓力。
　　此外，CDS和期權(quán)不同，期權(quán)只有當(dāng)債券真的違約時(shí)才會(huì)償付，而CDS像擔(dān)保品一樣可以定價(jià)并隨時(shí)交易，因此CDS的負(fù)面影響又被進(jìn)一步加強(qiáng)。人們購(gòu)買(mǎi)CDS并不因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)真的會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。而是因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)情況不妙的時(shí)候，這些CDS價(jià)格會(huì)上漲。正是CDS擊垮了AIG，這些CDS是被高估的，AIG認(rèn)為他們是在為這些債券提供保險(xiǎn)，而實(shí)際上，AIG是在賣(mài)出預(yù)計(jì)市場(chǎng)下跌的認(rèn)股權(quán)證，卻嚴(yán)重地低估了它們的價(jià)值。
　　第三，我想指出的是要認(rèn)識(shí)到“反身性”，這意味著金融工具的錯(cuò)誤定價(jià)可能會(huì)影響到基本面，而這種影響又有反作用。這一現(xiàn)象從金融機(jī)構(gòu)們的例子中就可以看出。由于金融機(jī)構(gòu)從事業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是外界對(duì)它們的信任，其股價(jià)、債券價(jià)格的下跌會(huì)增加它們的融資成本。這意味著金融機(jī)構(gòu)（股票、債券）價(jià)格下跌將會(huì)有自我強(qiáng)化的功能，雷曼兄弟和貝爾斯登的經(jīng)歷正好印證了這一點(diǎn)。CDS是個(gè)極具破壞力的金融工具應(yīng)該被廢止。
　　如果對(duì)我講的還覺(jué)得不能信服，應(yīng)該想一想最近AbitibiBowater（曾經(jīng)全球最大的新聞紙制造商）和通用汽車(chē)的破產(chǎn)。在這兩件事中，一些債券持有人擁有著這兩家公司的CDS，他們堅(jiān)持讓其破產(chǎn)而不是重組的重要原因在于，破產(chǎn)給他們帶來(lái)的收益要高于重組。這就像你既是一個(gè)人人壽保險(xiǎn)合約的受益人，同時(shí)又有殺了他的權(quán)利。
　　還有更多的基礎(chǔ)性改革需要實(shí)施。例如我并沒(méi)有提到，如果想要全球化的市場(chǎng)，就需要全球化的監(jiān)管。我完全贊成國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）的立場(chǎng)，金融市場(chǎng)監(jiān)管的分裂不利于全球金融體系，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面結(jié)果。但我還是喜歡專(zhuān)注于某一些領(lǐng)域，在這些領(lǐng)域我的觀點(diǎn)和主流的觀點(diǎn)很不相同。