這場讓全球金融市場和全球經(jīng)濟風(fēng)云變色的金融危機的底究竟在哪里？如何才能走出危機？筆者認為，近期以花旗銀行帶領(lǐng)美國和歐洲銀行股的反彈，隱隱揭示了金融危機的三個大“底”，20國峰會和各國政府應(yīng)該揭“底”，并采取斷然措施，一次性“兜底”，徹“底”解決問題。

    第一大“底”是，必須盡快徹底清除金融機構(gòu)的全部“毒垃圾”——次貸以及次貸衍生證券。

    虛擬經(jīng)濟的膨脹已經(jīng)使金融機構(gòu)賬面資產(chǎn)有相當規(guī)模是所謂管理的“證券資產(chǎn)”，大部分是次貸衍生證券。除了美國政府和美聯(lián)儲，眼下幾乎沒有投資人會接手這些“垃圾級別”的資產(chǎn)。如果沒有市場，這些“證券資產(chǎn)”的“價值”應(yīng)該等于零。金融機構(gòu)已實質(zhì)性破產(chǎn)。雷曼公司破產(chǎn)前的資產(chǎn)負債表是“資產(chǎn)”6300多億美元�！柏搨�”6100多億。從賬面上看并沒有資不抵債，可實際上所謂“資產(chǎn)”其實已不是“資產(chǎn)”了。雷曼在破產(chǎn)之前，就已資不抵債！
    規(guī)模巨大的“毒垃圾”，像定時炸彈一樣，遍布全球金融市場之中：先在債券市場、貨幣市場、場外交易市場，近來蔓延到汽車消費市場、信用卡市場上，不斷在不同的時點爆炸。為“毒垃圾”保險的保險公司正在遍布定時炸彈的戰(zhàn)場上“垂死掙扎”；全球金融市場因此膽戰(zhàn)心驚地等待一次一次“定時炸彈”。
    也正是清除“毒垃圾”，總算讓花旗銀行逃過一劫�；ㄆ煦y行稍早作出重大決定，出售其經(jīng)紀部門。實際上是把到期就要爆炸的定時炸彈一次性清除，徹底割掉一個毒瘤，防止了癌細胞蔓延。相信這是花旗銀行1、2月盈利的秘訣之一。
    這些，應(yīng)該使我們非常清楚地看見了金融危機的這一個“底”，完全清理與次貸相關(guān)的證券產(chǎn)品之日，就是金融市場穩(wěn)定之時。

    第二大“底”是，必須穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。稍早時候，因為花旗銀行和美國銀行可能被國有化，引起對第二波金融海嘯的恐懼�；ㄆ斓穆闊┏鲈诖蝺�(yōu)房屋抵押貸款上。隨著房價不斷下跌，最大的房屋抵押貸款銀行花旗再次面對大面積的“壞賬”危機；收購了最大抵押貸款投行美林的美國銀行也遭受了“無妄之災(zāi)”。

    次優(yōu)抵押貸款大約1.3萬億，估計大約一半會出問題�；ㄆ煦y行近期的盈利，并不說明全部抵押貸款的問題已解決。如果房地產(chǎn)市場穩(wěn)定不下來，花旗和美國銀行的資產(chǎn)會繼續(xù)惡化，房屋抵押貸款的違約率可能繼續(xù)提高，甚至向優(yōu)質(zhì)貸款蔓延。所以，房地產(chǎn)市場調(diào)整到位，應(yīng)該是金融危機的另一個底部指標。

    第三大“底”是，國有化成為拯救金融體系的底牌。

    最近由于AIG第四次向政府求助，匯豐銀行大幅虧損，引發(fā)全球金融市場再次大幅震蕩。但是這次普遍沒有了以雷曼兄弟破產(chǎn)為標志性事件的第一波金融海嘯時那樣驚心動魄的感覺。因為大家非常清楚，奧巴馬政府絕不會讓讓雷曼破產(chǎn)清算的事件重演。政府成為穩(wěn)定市場的定海神針。
    曾經(jīng)有強烈的批評聲音，認為各國政府不該救助金融機構(gòu)，金融機構(gòu)不能自我調(diào)整，就應(yīng)該破產(chǎn)倒閉。事實上，雷曼公司也曾試圖出售400億“資產(chǎn)”，但是最終失敗。除了整體市場存在流動性緊縮的情況以外，被出售的“資產(chǎn)”本身已是燙手山芋，有誰敢接？
    那些與雷曼公司同類的、已轉(zhuǎn)為銀行控股的公司，并不是他們自己救了自己。由于美聯(lián)儲不斷允許用這些毫無價值的“證券資產(chǎn)”抵押，獲得央行的流動性支持應(yīng)對贖回，也獲取了央行對未到期證券資產(chǎn)的擔(dān)保，暫時保持了賬面價值。否則，若以雷曼資產(chǎn)負債表破產(chǎn)前后的演變觀之，這些公司早已資不抵債，實質(zhì)性破產(chǎn)了。
    但是，對于那些為這些名存實亡的“證券資產(chǎn)”保險的機構(gòu)而言，那些暫時保持了面值的“毒垃圾”，就成了到期必須面對巨額的賠付的定時炸彈。危機只不過被轉(zhuǎn)嫁了而已。
    白宮去年9月緊急救助AIG，緩解AIG賠付危機，寄望AIG出售旗下資產(chǎn)來籌措償付資金。但是AIG的出售計劃頻頻受挫。除了核心的傳統(tǒng)保險業(yè)資產(chǎn)以外，任何與證券資產(chǎn)相關(guān)的部分，都無法找到買家。AIG最近公布2008年第四季度財報稱，該季共虧損617億美元，相信是其為證券資產(chǎn)擔(dān)保的巨額賠付中的一部分。雖然政府已三次注資救助，AIG仍不可能自我走出次貸衍生品保險的泥潭。到了賠付期限，不論伯南克多么憤怒，政府還是不得不第四次出手救助，而且必須一輪一輪沒完沒了地救助。否則，這個“Too big to fail”的龐然大物，就會成為一個引發(fā)一輪又一輪的危機的火藥桶。
    筆者認為，這次由資產(chǎn)價格泡沫破滅引發(fā)的經(jīng)濟危機，不完全是傳統(tǒng)意義上的、實體經(jīng)濟的經(jīng)濟周期調(diào)整導(dǎo)致的危機。不可能按照傳統(tǒng)的市場自身進行存貨調(diào)整，產(chǎn)品升級換代，增加有效需求，完成經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)換的方式走出危機。在這次危機中，金融體系幾近全面癱瘓，市場機制完全失靈，市場體系不可能拯救危機。
    表面看來，第一波金融海嘯，投資銀行全線崩潰。拯救方式有兩種，第一由商業(yè)銀行收購危機的投資銀行。比如貝爾斯登被JP摩根收購。第二，改頭換面變身商業(yè)銀行。比如，高盛和摩根斯坦利搖身一變，成為銀行控股公司。從形式上看，這兩種方式都保留了私人資本為主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)，似乎是市場化的拯救方式。
    實際上，市場非常明白，美國政府和美聯(lián)儲已經(jīng)從債務(wù)擔(dān)保，直接和間接注資，不斷啟動最后貸款人職能，等等方式，全力支持收購方和被收購方。投行變身商業(yè)銀行，也是為了可以直接得到美聯(lián)儲的資金救助，免除破產(chǎn)和被收購的命運。沒有美國政府的支持，市場不可能完成這些轉(zhuǎn)變，而且馬上就會發(fā)生全球金融市場的大亂。
    現(xiàn)在連花旗、美國銀行等等商業(yè)銀行也氣息奄奄了。比投資銀行更不幸，它們連被收購的退路都沒有。所以哪怕花旗股價降到退市邊緣，也沒有私人資本敢于鋌而走險，接下這個燙手山芋。
    百年不遇的危機沖破了所有底線，市場修復(fù)能力徹底被摧毀，政府不得不充當金融危機最后救助人，成為最后拯救金融危機的救命稻草。如果政府不出手，全球金融體系可能徹底崩潰。國有化因此成為起死回生的“靈丹妙藥”。