基礎貨幣激增銀行資金面寬松

　　從2008年我國央行的資產(chǎn)負債表能夠看出，2008年底我國基礎貨幣激增，其中11月份增加了3617.41億元，12月份更是大幅度增加了9889.62元。基礎貨幣增加，必然會導致銀行信貸上升，2008年11月份我國新增貸款4770億元，12月份銀行貸款增加了7720億元。而導致我國基礎貨幣迅速增加原因主要有：一是外匯占款增加。11月份我國外匯占款增加為430.2億元，12月份外匯占款增加了2591.89億元，而同時我國采取寬松的貨幣政策，央行并沒有完全沖銷外匯占款的增加，新增外匯占款都轉化為基礎貨幣。這從央行票據(jù)的變化能夠清楚看出這一點，11、12月份我國央行票據(jù)的存量不但沒有上升，反而分別下降了902.25億元、745.27億元，這說明了央行不但沒有沖銷外匯占款的增加，還有央票到期所增加的資金。
　　基礎貨幣激增的第二個原因是政府存款的大幅度下降。我國政府存款11月份下降了1923.09億元，12月份更是大幅度減少了10445.47億元，這主要是由于政府大幅度擴大財政支出拉動內(nèi)需的緣故。
　　從央行的資產(chǎn)負債表變化來看，政府存款的下降，政府支出將增加，最終都會反映到基礎貨幣的增加上�；�礎貨幣增加，商業(yè)銀行可創(chuàng)造貨幣的資金增加，如果貨幣乘數(shù)上升，甚至是不變，貨幣供應量都會大幅度上升，也就意味著只要商業(yè)銀行把資金貸出去，貨幣供應量就會大幅度上升。盡管2009年1月份我國央行的基礎貨幣、外匯占款和政府儲蓄數(shù)據(jù)還沒有公布，但從最近公布的1月份貨幣信貸數(shù)據(jù)來看，1月份這幾項指標應該繼續(xù)保持了去年年底的變動趨勢。
　　基礎貨幣激增意味著銀行資金面寬松，貨幣市場利率有下行的趨勢，其中1月份銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率0.9%，比上年末低0.34個百分點，比去年同期低1.42個百分點；1月份質押式債券回購月加權平均利率0.9%，比上年末低0.32個百分點，比去年同期低1.91個百分點。貨幣市場流動性充裕和貨幣市場利率下降，可能會迫使央行降息，否則商業(yè)銀行的負擔會加重，或者需要央行通過央票繼續(xù)回籠資金，調節(jié)資金的投放，穩(wěn)定貨幣市場利率水平。最終央行選擇了后者，春節(jié)之后，以前隔周發(fā)行的三月期央行票據(jù)，恢復為每周發(fā)行，年前持續(xù)的央行資金凈投放也變?yōu)閮艋鼗\，并且央行回籠資金的力度在加大。1月份央行在公開市場則為凈投放3810億元，而2月份有3025億元資金到期，預計2月份將實現(xiàn)凈回籠，控制過多的流動性投放。由此可以看出，央行放閘的資金，如果沒有完全滲入實體經(jīng)濟，導致貨幣市場利率不斷下行，央行必須通過央票繼續(xù)回籠資金，穩(wěn)定市場利率，這體現(xiàn)了資金在商業(yè)銀行和中央銀行之間的空轉。

　　資金在銀行和企業(yè)之間空轉

　　貨幣供給的第二個過程是商業(yè)銀行向企業(yè)和居民貸款，經(jīng)過多輪儲蓄和信貸的循環(huán)，貨幣供給增加。我國1月份新增貸款增加1.62萬億元，創(chuàng)造了我國月度新增貸款的新高，信貸激增引起了政府和市場的廣泛關注。除此之外，貨幣和信貸數(shù)據(jù)有幾點值得注意，一是M1和M2之間的剪刀差。1月M2同比增長18.79%，而M1僅為6.68%，M2與M1增速出現(xiàn)超過12個百分點的“剪刀差”。
　　我們知道M1主要包括流通中的現(xiàn)金和活期存款，M2主要包括M1、儲蓄存款和定期儲蓄，M1和M2之間的剪刀差表明貨幣供應量增加更多地體現(xiàn)在居民、企業(yè)、財政的定期存款增加上。雖然銀行貸款增加，但是資金的循環(huán)最終又沉淀在居民、企業(yè)和財政手中，活期存款變化不大，沒有發(fā)揮貨幣的支付和循環(huán)作用。也就是說，雖然貨幣供應量增加，但是貨幣流通速度下降了，實體經(jīng)濟的支出和收入循環(huán)交易量沒有大幅度上升，國內(nèi)生產(chǎn)總值也不會大幅度上升。
　　實際上，活期存款下降，定期存款上升意味著投資和消費沒有大幅度增加，資金以定期存款形式沉淀在銀行體系，對內(nèi)需的拉動作用有限。二是票據(jù)融資約占貸款總量的4成，為6239億元。票據(jù)融資上升可能主要是票據(jù)融資套利機制導致的，因為票據(jù)的融資利率要低于商業(yè)銀行的存款利率，這就存在套利機制。企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)獲得低成本資金，而企業(yè)存款則能夠獲得更高的利息，這就表現(xiàn)為大部分資金流向企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)貸款，票據(jù)融資增加。從票據(jù)套利機制來看，資金在銀行和企業(yè)之間空轉，沒有滲入實體經(jīng)濟。三是企業(yè)貸款和居民儲蓄激增。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1月份居民戶貸款增加1214億元，非金融性公司及其他部門貸款增加1.5萬億元。在儲蓄存款和定期存款的增加中，1月份居民戶存款增加1.53萬億元，非金融性公司及其他部門存款減少919億元，財政存款增加488億元。其中1月份居民儲蓄大幅度增加的合理解釋是春節(jié)前居民年終薪資收入增加，居民儲蓄存款增加，而企業(yè)貸款和居民戶存款的上升也反映了資金在銀行、企業(yè)和居民之間的空轉，即銀行貸款給企業(yè)，企業(yè)派發(fā)了員工福利和獎金，居民把資金存在銀行，資金轉了一圈，又回到銀行手里。在這個過程中，沒有消費和投資的交易過程，資金完成了一個空轉的循環(huán)。

　　資金空轉反映出幾個問題

　　因此資金在中央銀行和商業(yè)銀行之間空轉，以及最近在商業(yè)銀行、企業(yè)和居民之間空轉至少反映了以下問題：
　　一是貨幣政策的有效性下降。資金空轉，意味著盡管央行打開資金池的閘門，但是資金并沒有進入實體經(jīng)濟，投資和消費不會大幅度上升，消費和投資信心有待進一步恢復，貨幣政策的有效性下降。
　　二是貨幣市場流動性過剩迫使央行降息或者央行要繼續(xù)通過增發(fā)央票回籠資金，否則貨幣市場利率會一路下行，套利交易將繼續(xù)存在。盡管央行采取寬松的貨幣政策，但是如果資金沒有進入實體經(jīng)濟，只在金融市場上空轉，將增加商業(yè)銀行資產(chǎn)運作和央行貨幣政策調控的難度。
　　三是應更大程度上發(fā)揮財政政策的功能。資金空轉說明貨幣政策的效果較弱，拉動內(nèi)需要發(fā)揮財政政策的作用，要更多地依賴政府投資、減稅或轉移支付來刺激經(jīng)濟，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。