2008年12月初,人民幣對美元匯率突然打破了7月中下旬以來的窄幅盤整格局,出現(xiàn)了跌宕起伏的戲劇性變化,現(xiàn)匯交易價(jià)連續(xù)三個交易日觸及“跌停板”,引發(fā)境內(nèi)外各界對中國改變匯率政策的猜測和疑惑。雖然在中國政府表態(tài)并采取果斷措施后,人民幣匯率保持了基本穩(wěn)定,但對人民幣政策導(dǎo)向依然存在明顯分歧。
　　與2005年匯改以來關(guān)于“人民幣該不該升值”的爭議不同,此次關(guān)于人民幣匯率的熱議聚焦于中國匯率政策的導(dǎo)向:人民幣該不該貶值？
　　一種觀點(diǎn)認(rèn)為,目前是人民幣貶值的好時(shí)機(jī),從國際上看,目前要求人民幣繼續(xù)升值的聲音已日漸消失;更重要的是,目前我國出口形勢嚴(yán)峻,在經(jīng)濟(jì)急劇下滑的形勢下,鑒于出口對經(jīng)濟(jì)增長具有重要的拉動作用,應(yīng)通過人民幣貶值來促出口、保增長。
　　反對人民幣貶值的觀點(diǎn)則認(rèn)為:在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)衰退、外部需求迅速萎縮的大背景下,即使讓人民幣大幅貶值,也不可能達(dá)到有效刺激出口的效果;人民幣轉(zhuǎn)向貶值會引起其他國家尤其是亞洲鄰國的競爭性貶值;貶值可能引發(fā)中國與主要貿(mào)易伙伴的摩擦,招來西方國家的報(bào)復(fù)性措施。
　　我認(rèn)為當(dāng)前和今后一段時(shí)期應(yīng)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。理由為以下四點(diǎn):

　　一、　支持出口可采用多種政策措施,不必出人民幣貶值之下策。

　　除了匯率之外,影響我國出口的因素還相當(dāng)多。在2008年初我國出口經(jīng)營環(huán)境開始明顯惡化的時(shí)候,我曾呼吁改變相關(guān)政策以扶持出口,并指出了國內(nèi)的諸多因素對出口行業(yè)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。這些市場和政策因素可以概括為“四升、一降、一緊、一嚴(yán)”7個方面,即:人民幣升值、勞動力和燃料成本上升、銀行貸款利率上升和外商投資企業(yè)的稅收上升,出口退稅下降、銀行信貸緊縮導(dǎo)致中小出口企業(yè)融資困難,對出口行業(yè)行政監(jiān)管趨嚴(yán)等。
　　當(dāng)前上述因素中仍有一些方面影響著我國的出口。我們可以通過進(jìn)一步有選擇地降低出口退稅、擴(kuò)大銀行對中小出口企業(yè)的信貸支持、改善對出口行業(yè)的行政管理等措施來支持出口,還可以采取其他行業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)政策以及放慢人民幣升值步伐等政策措施。不能否認(rèn),人民幣貶值對改善我國出口會有一定的積極作用,但其作用力并不大。應(yīng)該看到,2008年下半年我國出口急劇下降的主要原因是外需下降;因此,真正要緩解出口壓力,可能只有等待全球經(jīng)濟(jì)回暖。再者,我國的出口產(chǎn)品迄今仍以附加值較低的勞動密集型商品和一般技術(shù)密集型商品為主,價(jià)格彈性相對較低,所以人民幣貶值對擴(kuò)大出口的刺激作用十分有限。在美國政府指控我國操縱匯率、發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)繼續(xù)蔓延的國際背景下,實(shí)施貶值政策顯然是不合時(shí)宜的。這不僅會導(dǎo)致一批國家的競爭性貶值,而且一定會招來歐美的報(bào)復(fù)性舉措。因此,若為刺激出口、推動經(jīng)濟(jì)增長而采取人民幣貶值,顯然是下策。

　　二、貶值可能釀成開放性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　早在2007年底,我曾指出,2008年有可能出現(xiàn)一定程度的開放性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是指一國經(jīng)濟(jì)在一定時(shí)期受各種因素影響所形成的、資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫、資本大規(guī)模外逃以及本幣迅速貶值的相互影響、循環(huán)聯(lián)動的現(xiàn)象,并引起股票市場、房地產(chǎn)市場和外匯市場等出現(xiàn)大幅波動。如果管理不當(dāng),它會對經(jīng)濟(jì)造成致命的打擊。10年前東南亞金融危機(jī)中的一些經(jīng)濟(jì)體和近年來的一些新興經(jīng)濟(jì)體都曾經(jīng)歷過此種磨難,這些國家的經(jīng)濟(jì)因此遭受了沉重打擊,有的則從此一蹶不振。
　　2008年以來,我國股市持續(xù)下跌;年中過后,房市明顯下挫,8月后資本出逃顯著加速,人民幣承受了很大的貶值壓力,并出現(xiàn)短暫的迅速貶值。在這種形勢下,若采取人民幣貶值的政策,形成貶值趨勢的預(yù)期,可能進(jìn)一步催生金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　首先,貶值可能放大我國房地產(chǎn)市場和股市的下跌風(fēng)險(xiǎn)。2008年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資較2007年的增幅回落近10%;尤其是2008年下半年以來,我國商品房交易量急劇萎縮,價(jià)格放緩或下降現(xiàn)象由個別城市向全國蔓延。目前我國房地產(chǎn)價(jià)格仍處于高位,市場下行趨勢已基本形成。此時(shí)如果出現(xiàn)人民幣貶值趨勢,外資將加速從中國的房地產(chǎn)市場撤離,從而導(dǎo)致我國房地產(chǎn)市場雪上加霜。盡管中國股市在2008年的跌幅已超過65%,但與世界其他主要股市相比,目前中國股市的市凈率仍偏高,大小非問題也未根本解決,如果此時(shí)外資加速撤離,本來就很脆弱的中國股市將遭受新的打擊。
　　其次,人民幣貶值將會加速外資撤離。2008年年中以來,我國已有外資加速流出跡象,且規(guī)模不斷加大。綜合分析2008年第四季度的儲備、貿(mào)易順差等因素后,可以發(fā)現(xiàn)資金面有明顯異常現(xiàn)象。用外匯儲備增量扣除貿(mào)易順差和FDI后得到的數(shù)據(jù)顯示:2008年9月、10月和11月,“熱錢”流出值分別達(dá)到146億美元、679億美元和404億美元。2008年10~12月,我國實(shí)際使用外資額連續(xù)3個月負(fù)增長,外匯儲備余額5年來首次下降。盡管對于如何精確計(jì)算資本流動存在不同的認(rèn)識,但所有這些跡象都清楚表明,2008年下半年以來資本在流出中國。
　　一種觀點(diǎn)認(rèn)為,由于目前我國資本和金融賬戶不能自由兌換,且管制較為嚴(yán)格,人民幣貶值不會引起資本外逃,對此我不能茍同�，F(xiàn)代國際金融理論研究中存在一種觀點(diǎn),即當(dāng)一國經(jīng)常項(xiàng)目貨幣實(shí)行可兌換的條件下,資本項(xiàng)目的管制已形同虛設(shè)。上世紀(jì)80年代以來,許多新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的情形可以用來佐證這一觀點(diǎn)。自2005年人民幣升值尤其是2007年以來,我國資本和金融賬戶雖逐步開放,但關(guān)鍵部分仍未實(shí)行可兌換,同時(shí)還采取了一系列新的限制資本流入的舉措,然而境外資本依然大規(guī)模流入,以致貨幣政策承受了巨大壓力,外匯儲備迅速攀升。無數(shù)案例可以證明,大批資本通過經(jīng)常項(xiàng)目披著合法的外衣流入境內(nèi),資本和金融賬戶管制的有效性是打折扣的。反之同理,一旦資本加快流出形成趨勢,外資外逃甚至內(nèi)資外逃能被有效阻擋住嗎？
　　2004年之前,我國在資本項(xiàng)目下以防止資本流出為主,實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)出。但在2003年之前,我國在國際收支誤差與遺漏損項(xiàng)目下都為負(fù),說明了國內(nèi)資本即便是在寬進(jìn)嚴(yán)出的政策環(huán)境下都未能完全阻止資金外流。
　　由上述分析可以看出,一旦人民幣貶值形成趨勢,可能形成惡性循環(huán),即:人民幣貶值→資本外逃→股市房市下跌→人民幣進(jìn)一步貶值……進(jìn)而循環(huán)往復(fù),從而對經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重傷害。
　　因此,在近期微妙的形勢下,匯率政策的變動就極為敏感。鑒于我國經(jīng)濟(jì)處在下行周期,穩(wěn)住匯率成為關(guān)鍵。

　　三、匯率政策應(yīng)兼顧貿(mào)易與資本流動。

　　匯率政策的主要目標(biāo)和功能是調(diào)節(jié)和平衡國際收支。
　　自上世紀(jì)90年代以來,我國國際資本流動規(guī)模日趨擴(kuò)大。外商直接投資迅速發(fā)展,1990年我國外商直接投資（實(shí)際利用外資,下同）僅為34.87億美元,2008年則進(jìn)一步達(dá)到923.95億美元,比1990年增長26.5倍。與此同時(shí),其他形式的資本流動規(guī)模也迅速增大。用外匯儲備額的變動額減去貿(mào)易順差和FDI后,1990年的金額絕對值為127.5億美元,2008年則上升到3926.8億美元。
　　國際收支中經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶的規(guī)模、相互之間的比例也發(fā)生了很大變化。1990年,我國經(jīng)常賬戶貸方金額為607.7億美元,資本賬戶貸方金額為203.8億美元,前者約為后者的3倍。2007年,我國經(jīng)常賬戶貸方金額為14678.8億美元,比1990年增長約24倍;資本和金融賬戶貸方金額為9219.6億美元,比1990年增長45.24倍。資本和金融賬戶的擴(kuò)張速度大大超過經(jīng)常賬戶,后者規(guī)模是前者的1.59倍。
　　在這種國際收支格局下,匯率政策就不能僅以經(jīng)常賬戶甚至是出口為其主要調(diào)節(jié)對象,而應(yīng)以整個國際收支即包括經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶為其調(diào)節(jié)對象。匯率政策不僅要關(guān)注進(jìn)出口對經(jīng)濟(jì)增長的影響,而且還應(yīng)關(guān)注資本流動對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。尤其是在國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)蔓延、我國經(jīng)濟(jì)增速迅速下滑的情況下,更應(yīng)關(guān)注資本和金融賬戶,應(yīng)避免出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃,包括外資外逃和內(nèi)資外逃對經(jīng)濟(jì)帶來的嚴(yán)重傷害。
　　從宏觀上看,考慮到出口對經(jīng)濟(jì)增長的重要作用,各項(xiàng)政策包括財(cái)政、稅收、金融和產(chǎn)業(yè)政策,應(yīng)較為全面和系統(tǒng)地關(guān)注和調(diào)節(jié)出口行業(yè),給予出口更大的支持;匯率政策卻必須兼顧經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶兩個方面。在當(dāng)前階段甚至應(yīng)把資本和金融賬戶作為調(diào)節(jié)的重點(diǎn)對象;為確保資本流動趨勢較為穩(wěn)定,應(yīng)實(shí)施穩(wěn)定的匯率政策,而不是人民幣貶值政策。

　　四、政策應(yīng)對不當(dāng)將會損害人民幣幣值基礎(chǔ)。

　　從中長期看,人民幣仍具有進(jìn)一步升值的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)增長是影響一國貨幣幣值的最重要因素。支持我國經(jīng)濟(jì)中長期增長的基礎(chǔ)包括城鎮(zhèn)化、重工業(yè)化、市場化和新農(nóng)村建設(shè)等。實(shí)際上,我國的人口結(jié)構(gòu)與規(guī)模是經(jīng)濟(jì)長期增長的最大潛力。未來勞動力的梯度轉(zhuǎn)移以及相伴隨的勞動力素質(zhì)的提高,將從供給和需求兩方面長期支持經(jīng)濟(jì)增長。盡管外部形勢惡化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑,但2008年我國GDP增速仍達(dá)到了9%。在保增長的積極宏觀政策支持下,預(yù)計(jì)今年我國經(jīng)濟(jì)增速仍將達(dá)到8%以上,在全球可謂“一枝獨(dú)秀”。當(dāng)前,我國重要的涉外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)處在良好狀態(tài)。2008年貿(mào)易順差近3000億美元,比上年增長11%,國際收支狀況較好;外債占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際警戒線,外匯儲備高達(dá)1.95萬億美元,這些都將對本幣構(gòu)成強(qiáng)有力的支撐。但國際經(jīng)驗(yàn)表明,若政策不當(dāng),也可能改變?nèi)嗣駧艓胖档牧己没�礎(chǔ),導(dǎo)致貿(mào)易出現(xiàn)大量逆差,外匯儲備迅速下降,經(jīng)濟(jì)大幅下滑。俄羅斯在本次金融危機(jī)中的教訓(xùn)值得我們警醒。
　　基于當(dāng)前的國內(nèi)外形勢,我國實(shí)施正確、穩(wěn)健的政策尤為重要,尤其是匯率政策應(yīng)當(dāng)從長計(jì)議,大局為先。相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)外匯管理,密切監(jiān)視資金在國內(nèi)資產(chǎn)領(lǐng)域的流動以及資金的跨境流動,完善和加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目下資金流動的管理。
　　綜上所述,我的看法是,當(dāng)前市場確有貶值壓力,但不應(yīng)采取貶值政策,保持匯率穩(wěn)定方為明智之舉。人民幣匯率可以雙向波動,波幅略寬,有升有貶,但應(yīng)基本穩(wěn)定;人民幣可以隨市場供求變化小幅漸進(jìn)升值,但卻不能形成貶值趨勢。我國政府應(yīng)該借此良機(jī)進(jìn)一步推動人民幣匯率形成機(jī)制的改革,擴(kuò)大人民幣匯率雙向波動的區(qū)間,使人民幣匯率形成的市場化機(jī)制日趨完善;在某種意義上,機(jī)制的完善要比匯率水平更加重要。