繼10教授聯(lián)名上書救市、李稻葵上書呼吁社保基金接手“大小非”之后,元月7日,北京科技大學(xué)的趙曉教授和北京航空航天大學(xué)的任若恩教授再次聯(lián)手呼吁:擴(kuò)大內(nèi)需“必須股市、樓市、債市三劍齊發(fā)”。

　　與前兩次學(xué)者上書不同,這次兩位學(xué)者沒有單純地站在股市的角度談救市,而是更廣泛地觸及宏觀經(jīng)濟(jì)多個(gè)層面。萬字文章從金融海嘯的危害到未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困難,再到“三大市場(chǎng)”在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的職能,不僅內(nèi)容包羅萬象,措施也具體到位,讓人不難體味到其中魄力與精細(xì)。但是作為兩位教授的同行,我在對(duì)他們的坦誠(chéng)欽佩之余,也對(duì)其結(jié)論中存在學(xué)術(shù)邏輯錯(cuò)誤感到遺憾。
　　首先,在分析樓市問題時(shí),有一個(gè)很重要的問題必須要澄清:房地產(chǎn)的屬性到底是什么？很多人、尤其是經(jīng)濟(jì)學(xué)家總是習(xí)慣將其視為商品,習(xí)慣用商品的供求關(guān)系解釋房地產(chǎn)的價(jià)格機(jī)制,這是錯(cuò)誤的。如果房地產(chǎn)真是商品,供求關(guān)系真的可以影響房?jī)r(jià)的話,那么,從2002年到2007年國(guó)家通過提高房貸利率抑制房地產(chǎn)過熱的政策怎會(huì)失敗了呢？按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋,提高房貸利率可以抑制需求,進(jìn)而造成房地產(chǎn)均衡價(jià)格的下降。同樣,現(xiàn)在國(guó)家一再降低房貸利率,房?jī)r(jià)怎么不升反降呢？這只能說明一個(gè)問題,經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于供求決定價(jià)格的理論不適用于分析房地產(chǎn)市場(chǎng),而不適用的根本原因就在于房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性遠(yuǎn)大于商品屬性。
　　1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者馬科維茨的資產(chǎn)組合理論告訴我們,決定資產(chǎn)價(jià)格的力量是預(yù)期收益及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),而不是所謂的供求關(guān)系,當(dāng)我們不能改變預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí),就不可能去改變像房地產(chǎn)這樣的資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)。這個(gè)問題不弄清楚,關(guān)于樓市任何結(jié)論都不可能正確。
　　從實(shí)物期權(quán)的角度看,房地產(chǎn)實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的看漲期權(quán),經(jīng)濟(jì)價(jià)值是這項(xiàng)期權(quán)的標(biāo)的物,經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí),房?jī)r(jià)就上漲;經(jīng)濟(jì)處于下滑期時(shí),房?jī)r(jià)就下跌。這一規(guī)律已經(jīng)被無數(shù)次房地產(chǎn)危機(jī)的實(shí)踐證明是正確的�；�于這樣的理論,兩位教授關(guān)于樓市討論的兩個(gè)邏輯錯(cuò)誤就很明顯了。
　　第一,兩位教授認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)是 “擴(kuò)大內(nèi)需的頭號(hào)主力軍”,在邏輯上是顛倒的。如上所述,不是房地產(chǎn)市場(chǎng)拉動(dòng)內(nèi)需進(jìn)而促使經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn),而是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了才能造就房地產(chǎn)市場(chǎng)的欣欣向榮。
　　第二,樓市不可能與債市（局限于國(guó)債）同時(shí)利好。了解資產(chǎn)復(fù)制理論的人都知道,如果我們把房地產(chǎn)視為宏觀經(jīng)濟(jì)的看漲期權(quán)的話,那么我們就可以用宏觀經(jīng)濟(jì)的多方頭寸,加上一定頭寸比例的國(guó)債空方頭寸,來“復(fù)制”房地產(chǎn)的多方頭寸。通俗地說,就是房地產(chǎn)市場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)的頭寸關(guān)系是負(fù)相關(guān)的,做多國(guó)債就相當(dāng)于做空樓市;反過來,做多樓市也相當(dāng)于做空國(guó)債。因此,所謂樓市與債市的齊頭并進(jìn)在邏輯上是矛盾的。
　　不僅如此,國(guó)債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)也存在類似的關(guān)系,當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí),投資者會(huì)傾向于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資,從而推升債市,但股市在這樣的情況下恰恰是下行的;反過來,當(dāng)經(jīng)濟(jì)看好時(shí),投資者會(huì)預(yù)期企業(yè)價(jià)值提升,更多的轉(zhuǎn)向股市投資,從而推升股市,而冷落國(guó)債市場(chǎng)。
　　這樣看來,所謂股市、樓市和債市的“三劍齊發(fā)”理論,只能是一種一廂情愿,而非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)推導(dǎo)。