市場有時候真的非常莫名其妙！就在不久之前，華爾街的才子智囊們還在為美國經(jīng)濟衰退“薄霧濃云愁永晝”，頃刻間“最壞的時刻已經(jīng)過去”又成了新的共識。0.6％，這不算難看的首季GDP增長數(shù)字讓市場主體突然覺得，美聯(lián)儲前期大手筆降息好像并非如他們之前批評的那般反應(yīng)遲鈍、效果欠佳，在較小降息空間和較大通脹壓力面前，美聯(lián)儲這一輪貨幣政策調(diào)控似乎已走到了終點。
　　非常遺憾！這又是一種常見卻想當(dāng)然的市場誤解。一季度之所以沒有出現(xiàn)投行們此前言之鑿鑿的負增長，根本原因在于消費慣性讓美國經(jīng)濟充滿韌性，與美聯(lián)儲降息并無直接聯(lián)系，降息325個基點的擴張效應(yīng)要等到三季度才能顯現(xiàn)，而且這劑強心劑應(yīng)該更多體現(xiàn)在投資反彈而非消費強勢上。再說，調(diào)整基準利率并非美國貨幣政策調(diào)控的全部，在降息接近終點或者到達終點時，其他貨幣政策工具的使用有的才剛開始。
　　實際上，次貸風(fēng)波中的美國貨幣政策更像是奧運火炬?zhèn)鬟f，不同政策工具連番接力，每個階段性終點同時也是起點，在基準利率降至低位的此刻，新一輪美國貨幣政策調(diào)控重心已有所偏離，更有針對性、更具創(chuàng)新力、更顯隱蔽性的操作直指次貸風(fēng)波后最重要的經(jīng)濟問題——信貸緊縮。
　　可以說，信貸緊縮問題是決定美國經(jīng)濟短期反彈和長期復(fù)蘇最關(guān)鍵的核心要素，而不是之一。國外經(jīng)濟學(xué)家和分析人士近來也將研究焦點匯集于此。斯坦福大學(xué)的金融泰斗泰勒4月份就寫撰文探討信貸緊縮及美聯(lián)儲TAF(定期資金招標工具)所起的作用，國際清算銀行3月發(fā)布的季度分析報告中也包含了多篇衡量、估算、評價信貸緊縮的最新文獻，而國際主流財經(jīng)媒體和各大投行也大范圍地加入了討論。但國內(nèi)對此的研究分析似乎罕見，以至于一些誤解不斷產(chǎn)生。
　　比如說，所有人都知道美聯(lián)儲通過注入流動性來緩解信貸緊縮，但市場對注入流動性的方式、手段和規(guī)模卻存在一些認知真空甚至是誤解。美國貨幣政策工具一共有六種：OMO（公開市場操作）、貼現(xiàn)貸款政策、準備金政策、TAF、PDCF（一級交易商信用工具）和TSLF（定期證券借貸工具）。除了準備金政策，其他五種工具都為次貸風(fēng)波中的流動性注入提供了渠道。
　　OMO當(dāng)然是最傳統(tǒng)、最頻繁的手段之一，但通過它注入的流動性卻很難確切估算。OMO操作分暫時性和永久性兩種，暫時性O(shè)MO通過回購和逆回購協(xié)議、永久性O(shè)MO通過買賣證券影響美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和市場的貨幣供應(yīng)，雖然美聯(lián)儲也會在政策公告里正式宣布以O(shè)MO方式注入流動性，但并不公布確切的金額，這就使得在每天的OMO數(shù)據(jù)里分離出用于流動性注入的數(shù)量非常困難。因此，美聯(lián)儲通過OMO向市場注入了多少流動性無從估算。
　　另外一種傳統(tǒng)手段是貼現(xiàn)貸款政策，美聯(lián)儲通過向三種類型的存款性金融機構(gòu)提供貼現(xiàn)貸款以增強市場流動性。一類貼現(xiàn)貸款主要針對基本面較好的存款性金融機構(gòu)，二類貼現(xiàn)貸款針對未能達到一類標準的存款性金融機構(gòu)，季節(jié)性貼現(xiàn)貸款則主要針對資金需求波動具有規(guī)律性的小型金融機構(gòu)（比如主要提供農(nóng)業(yè)信貸的某些小型商業(yè)銀行）。我們平時看到的貼現(xiàn)利率是一類貼現(xiàn)貸款利率，次貸風(fēng)波爆發(fā)以來，美聯(lián)儲將之調(diào)降了累計400個基點，與基準利率的差距從100個基點下調(diào)到25個基點，并將貸款期限兩次上調(diào)至90天，但是，貼現(xiàn)窗口擴大帶來的流動性注入僅為365億美元左右，畢竟對于許多金融機構(gòu)而言，申請貼現(xiàn)貸款并不光彩，這一舉動無疑像是對市場昭示自身病重而急需“救贖”。
　　為增強流動性注入的主動性，美聯(lián)儲在次貸風(fēng)波中新開發(fā)了三種利器：TAF、TSLF和PDCF。TAF是通過拍賣機制定期主動向存款性金融機構(gòu)提供流動性的機制創(chuàng)新，自2007年12月首次推出以來，每月兩次，每次拍賣的貸款金額從最初的200億到2008年1月的每次300億，直至5月的每次750億，力度不斷增強，自推出以來，美聯(lián)儲通過這一工具連續(xù)11次的使用累計向市場投放了4350億美元流動性。和TAF比較相象的是TSLF，它也是通過拍賣機制提供流動性，只不過這一工具針對的對象是范圍更加寬廣的一級交易商，而且美聯(lián)儲并不直接提供貸款，而是用自身優(yōu)質(zhì)的高流動性債券交換金融機構(gòu)難以流通的抵押證券，這種交換性質(zhì)的好處是不僅能夠進一步激活抵押市場的自發(fā)交易，且沒有對貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響，進而無須OMO的對沖，自3月11日引入TSLF以來，美聯(lián)儲累計向市場提供了2940億美元的流動性。PDCF的交易對象也是針對一級交易商的，這個3月16日引入的貨幣工具非常類似針對存款性金融機構(gòu)的貼現(xiàn)貸款政策，一級交易商可以直接從美聯(lián)儲獲得短期貸款，截至2008年3月，美聯(lián)儲通過PDCF向市場提供了161.68億美元流動性。
　　以上數(shù)據(jù)均來自筆者對美聯(lián)儲和紐約聯(lián)儲銀行官網(wǎng)數(shù)據(jù)供應(yīng)的第一手挖掘，通過貼現(xiàn)貸款政策和三種新工具，美聯(lián)儲自次貸風(fēng)波爆發(fā)來累計向市場提供了7827億美元流動性，鑒于其他流動性注入手段的客觀存在，實際注入規(guī)模還會更大一些。綜合五種工具分析，美聯(lián)儲提供流動性的方式可以分為四類：一是延長了貸款期限；二是擴大了抵押品范圍；三是增加了流動性供給的對象；四是降低了獲得流動性的成本。
　　據(jù)筆者觀察，媒體和一些國內(nèi)外機構(gòu)研究報告中對美聯(lián)儲注入流動性規(guī)模的測算非常不規(guī)范，有的甚至犯了低級錯誤。主要原因在于這些估算未能掌握美聯(lián)儲注入流動性的基本方式和特征，使用了有失偏頗的估算方法。
　　媒體上常見的一種粗糙估算是將涉及美聯(lián)儲提供流動性的新聞匯總起來，并加總其中數(shù)據(jù)，這一方法漏洞太大，結(jié)果可信度非常低。在一些研究報告中使用的另一種方法則是通過對比美聯(lián)儲次貸爆發(fā)初期和現(xiàn)在的資產(chǎn)負債表來計算注入流動性規(guī)模，它的致命錯誤在于忽視了許多政策工具的期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策的連續(xù)性，就拿TAF來說，其期限結(jié)構(gòu)大多為1個月左右，在新一次拍賣時，一個月前拍賣的貸款已到期，在最新資產(chǎn)負債表上TAF項下顯示的永遠是最近兩次TAF的數(shù)額，而不是所有TAF的累計數(shù)額。這顯然大幅低估了流動性注入量。

（作者為金融學(xué)博士，供職于ICBC城市金融研究所）