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從亞當·斯密開始,經(jīng)濟學(xué)就和人的理性有了不解之緣。古典經(jīng)濟學(xué)提出了一個“理性經(jīng)濟人”的假說,就把人的非理性行為排除了。理性經(jīng)濟人有三大特征:一是貪婪,追求自身經(jīng)濟利益的最大化;二是理性,基于成本和收益的核算做出決策;三是交易,在理性決策的基礎(chǔ)上通過交易參與社會分工。這三大特征是許多經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)理論的源頭,從人的貪欲引出了有效市場定理(EMT-Efficient
Market Theory
),斯密發(fā)現(xiàn)每個人在追逐利益最大化的同時,冥冥之中有一只“看不見的手”引導(dǎo)著他們實現(xiàn)了社會財富的增進和有效分配;從人的理性引出了經(jīng)濟決策和理性選擇定理(RCT-Rational
Choice Theory),發(fā)現(xiàn)人們在理性估算成本收益的基礎(chǔ)上參與交易,從不和金錢開玩笑(Never joke about
money);從理性決策引出了社會分工,發(fā)現(xiàn)分工是一種偉大的力量,它奠定了創(chuàng)新和交易的基礎(chǔ)。
但若修改兩個字,把經(jīng)濟人改為投資人,理性投資人具有哪些特征呢?人性的貪婪依然存在,理性卻和交易分離了。因為投資決策考慮的成本主要是機會成本,并非直接的生產(chǎn)成本,股票上市的成本主要是發(fā)行成本,上市后的股價主要和預(yù)期相關(guān),而非取決于公司的經(jīng)營成本,理性決策的前提就遇到了挑戰(zhàn)。
亞洲金融危機爆發(fā)后,馬來西亞總理馬哈蒂爾在一次會議上慷慨陳詞:一個惡魔帶著幾十億美元在幾個月內(nèi)讓我們的國家貶值了40%!“惡魔”索羅斯先生隔岸回應(yīng):他的國家貶值40%究竟是我的錯,還是他的錯?我不過是按游戲規(guī)則玩(Play
by
Rule),而市場上只有規(guī)則,沒有道德!這段對話把對投資決策的評價注入了兩個標準:社會公德和游戲規(guī)則。當兩個標準變?yōu)槌嗦懵愕慕?jīng)濟利益沖突之時,理性判斷應(yīng)該遵循哪個標準?
中國股市的估值水平現(xiàn)已高居全球之冠,作為“理性投資人”的投資機構(gòu)依然在滿倉操作,那么機構(gòu)的理性標準究竟是什么?當人們不斷批評中國投資人的非理性時,卻很少有人問過:誰是非理性的投資人?主要是機構(gòu)還是散戶?如果把市場上的“追漲殺跌”界定為非理性行為,那么誰在追漲?誰在殺跌?去年11月的股市調(diào)整了20%,交易量在滬指跌破五千的時段下降到千億之下,跌幅超過30%的股票有近千只,這時還在“殺跌”的是哪些人呢?我在散戶群中做過多次測試:請跌幅超過30%還斬倉的人舉手?應(yīng)者寥寥無幾。這個測試說明“殺跌”的主力不是他們,而是機構(gòu)。散戶,特別是以新入市群體為主的散戶,有漲就賣,再漲又追,一跌就高唱“死了都不賣”,跌過30%更是“死豬不怕開水燙”,于是跌幅超過30%的股票就變成了“豬頭”,后面跟著一群可愛的小豬。這時市場止跌企穩(wěn),企穩(wěn)后回升時再引入牛和熊,小豬會跟誰走呢?結(jié)論不言自明。
所以我對中國股市的觀察是:散戶殺漲追漲不殺跌,機構(gòu)殺跌追漲不殺漲。中國股市的高市盈率并非來自于散戶的非理性決策,而是來自于機構(gòu)的理性決策。問題出現(xiàn)了:高舉著理性投資大旗的機構(gòu)為何反而成了股市非理性繁榮的主力?顯然,投資決策的理性還有另外的標準!諾貝爾獎得主阿瑪亞·森教授揭開了這個“理性之惑”,他把經(jīng)濟決策的理性分為廣義和狹義,狹義的理性定義是斯密所說的利益最大化,廣義的理性有多種,其中在投資決策中,理性的定義通常指的是紀律和規(guī)范。投資機構(gòu)為了控制風險發(fā)現(xiàn)機會,建立了完整的流程,要求每個環(huán)節(jié)的操作者都遵守紀律(Discipline),從而使機構(gòu)的理性決策變?yōu)榱鞒袒牟僮。從這個角度看,估值的理性判斷只是決策流程中的某個階段,理性決策的流程化越高,機構(gòu)投資的決策水平就越高,控制風險和經(jīng)營風險的能力也就越強。
索羅斯先生講的規(guī)則和森教授講的紀律,都是理性投資人的決策準則,理性決策不僅會推高市場的非理性估值,而且還可能帶來公認的非理性后果。所以,投資過程是一系列非理性的理性(合規(guī)守紀的)操作,流程化的理性紀律越強,市場中的非理性行為就越多。具體到中國股市,可以看出高估值的板塊常常是機構(gòu)“抱團取暖”的地方,越是高估值的投資概念,機構(gòu)越能夠堅定持股,因為他們堅信自己的流程能夠控制意外下跌的虧損度,能夠在散戶變成“豬頭”的時候果斷斬倉調(diào)倉。
以普通的人之常情,難解投資的非常之道,因為超凡的決策往往隱身于常人的理性判斷之外,投資的暴利更是來自于不可理喻的機會。所以,中國股市的非理性估值,不應(yīng)錯怪散戶的非理性,而要感謝機構(gòu)的理性決策,恰恰是機構(gòu)投資者的崛起帶來了中國股市的非理性繁榮。
在經(jīng)濟學(xué)假設(shè)的“經(jīng)濟人”行為中,理性是基于利益最大化的成本收益分析,以及由此形成的價值判斷和交易。在現(xiàn)實中存在的投資人行為中,理性是基于利益最大化的風險回報分析,以及由此形成的投資紀律和規(guī)則。投資人的理性決策,常常會在出人意料的時點帶來不可理喻的結(jié)果,從而招致基于傳統(tǒng)理性判斷的非議和抨擊,所以當多數(shù)人對中國的股市泡沫橫加指責之時,我看到了非比尋常的投資機會。 |
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