杠桿交易是現(xiàn)代金融活動(dòng)的重要組成部分，合規(guī)使用杠桿是現(xiàn)代資本市場(chǎng)基本規(guī)則之一。從全球主要市場(chǎng)評(píng)估來看，這一成熟的交易工具對(duì)市場(chǎng)的影響總體上利大于弊。因此，杠桿交易不光有其存在有的必要性，并且還要有序發(fā)展。但是，如何規(guī)范杠桿交易，包括制定更加符合實(shí)際的融資融券政策;整合傘形信托，以期揚(yáng)長(zhǎng)避短;對(duì)外部交易系統(tǒng)與券商的接入模式予以論證，開放符合標(biāo)準(zhǔn)的通道，堵截這方面的違規(guī)行為等等，是我們面臨的急迫課題。

　　自去年11月起展開的滬深股市這輪波瀾壯闊、氣勢(shì)如虹的大牛行情，在今年6月遭遇了重創(chuàng)，當(dāng)月股指大跌7.25%，收出一條帶很長(zhǎng)上下影線的月度中陰線。盤中滬市曾經(jīng)出現(xiàn)單日下跌7.40%的局面，深市更是有過股票的大面積跌停。本來，股市漲跌乃平常事，但這次兩市在很短的時(shí)間內(nèi)跌得那么急，那么兇，投資各方普遍認(rèn)為有悖常理。而在很多人看來，這種有悖常理的行情與清查杠桿交易大有關(guān)系。事情是否真的如此，應(yīng)該怎樣看待杠桿交易，筆者以為對(duì)這些問題現(xiàn)在的確有細(xì)細(xì)研究、分析的必要。

　　杠桿交易，是信用交易的俗稱，是指客戶通過借貸等形式，向他人融資、融券進(jìn)行證券交易的行為。在滬深股市的早期階段，是嚴(yán)厲禁止信用交易的，1999年實(shí)施的《證券法》中就明文規(guī)定股票交易實(shí)行銀貨兩訖的交易規(guī)則，也就是不允許信用交易。但不久之后修訂的《證券法》取消了這一規(guī)定，自此以后，開展杠桿交易，在法律上被許可了。這是我國(guó)證券市場(chǎng)借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)成熟經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果。不過，由于在滬深股市，融券操作受到比較多的限制，規(guī)模一直沒能做大，因此習(xí)慣上人們所說的杠桿交易，基本上就是指融資買入股票的操作。

　　目前滬深證券市場(chǎng)上的杠桿交易，主要有這樣幾種形式：一是券商經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的融資融券業(yè)務(wù)，二是信托公司發(fā)行的傘形信托以及其他的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的，由于在這些產(chǎn)品中操作者作為承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)獲得高收益的劣后受益人，實(shí)際上是利用了資金杠桿。三是民間的配資。券商的融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)展開了好幾年，并且從去年11月以來有了極大的發(fā)展，是現(xiàn)今股市杠桿交易的最主要模式。當(dāng)然其中也出現(xiàn)過證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)隨意降低客戶與交易門檻等問題，有關(guān)方面為此展開過幾輪調(diào)查。應(yīng)該說，融資融券現(xiàn)在的運(yùn)行基本還是規(guī)范的。至于信托公司的傘形信托產(chǎn)品，由于在風(fēng)控等指標(biāo)上與券商存在某些差異，因此今年年初證監(jiān)會(huì)明確要求券商不得代理銷售此類產(chǎn)品，同時(shí)證券業(yè)協(xié)會(huì)也要求各券商不得為未經(jīng)論證的信托杠桿產(chǎn)品提供交易接口。而民間配資，則屬于一種較為特殊的民間借貸，由于基本上在交易體系之外就已完成了資金的調(diào)集，因此在理論上券商等機(jī)構(gòu)的確也很難對(duì)此進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管。顯然，在現(xiàn)有的杠桿交易模式中，除了券商端的融資融券以外，其他形式的杠桿交易對(duì)于券商來說都存在信息掌握不全面和風(fēng)險(xiǎn)控制沒有到位的問題，這就隱含了太大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此予以嚴(yán)查，并對(duì)于其中所存在的違規(guī)問題予以查處，是毫無疑義的。

　　但事情的復(fù)雜性在于，由于股市行情一路持續(xù)上漲，杠桿交易的自然風(fēng)險(xiǎn)也隨之快速積累，很多高杠桿操作的投資者已經(jīng)在減倉(cāng)，或者正在尋找減倉(cāng)的時(shí)機(jī)。而恰在此時(shí)較大規(guī)模的清查行動(dòng)開始，勢(shì)必使得上述舉措強(qiáng)化。而此間又連續(xù)有大盤新股在發(fā)行，無形之中更加劇了市場(chǎng)資金的階段性緊張。如此一來，行情就不得不以一種比較快的速度向下調(diào)整了，杠桿交易的助跌作用也由此被發(fā)揮得淋漓盡致。由于擔(dān)心不能及時(shí)減倉(cāng)，有的人就采取了不惜壓低價(jià)格出貨，以致在特定情況下出現(xiàn)了千股跌停的局面。

　　客觀而言，由于很多杠桿交易是從去年底或今年初就開始做的，因此在此輪下跌中真正需要強(qiáng)行平倉(cāng)而使操作者血本無歸的現(xiàn)象還是個(gè)別的，但這種情況一旦出現(xiàn)，再加上輿論的渲染，結(jié)合同期的股市持續(xù)下跌，的確給投資者心理上蒙上了濃重的陰影。回過頭來說，股市連續(xù)上漲幅度這么大，速度那么快，調(diào)整是必然的，也是合乎市場(chǎng)規(guī)律的，但杠桿交易的存在，客觀上放大了調(diào)整的壓力，而部分不規(guī)范的高杠桿交易，更成了引發(fā)市場(chǎng)急劇震蕩的重要原因。但是，即便如此，還是要承認(rèn)，這輪股市下跌的真正原因，是因?yàn)樯蠞q太快并缺乏必要的調(diào)整，以及部分股票不可思議的高估值。杠桿交易只是起到了推手的作用。

　　在境外成熟市場(chǎng)上，杠桿交易是很普通的交易方式，也是提高金融活動(dòng)效率，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。在滬深股市，杠桿交易的正面作用的不容抹殺的，在本輪股市的上漲行情中，很多投資者就分享了杠桿交易所帶來的收益和樂趣。只要比較一下美、日的“雙融”交易制度就很清楚，在允許從事融資融券交易的證券公司資格、客戶資格、對(duì)保證金的設(shè)置、個(gè)人信用額度的限制等方面，滬深市場(chǎng)的相關(guān)設(shè)置約束其實(shí)是最嚴(yán)格的。但是，再仔細(xì)分析一下市場(chǎng)的實(shí)情，又不能不承認(rèn)，在具體技術(shù)細(xì)節(jié)上確實(shí)存在不少問題，譬如融資融券余額與流通市值的比例就偏高，海外市場(chǎng)這個(gè)比值通常在2%之內(nèi)，而滬深股市高達(dá)4%以上。還有，一些傘形信托的維持保證金比例也偏低，允許的持股集中度又偏高，更有一些民間配資的杠桿率達(dá)到5:1，甚至9：1的水平，這些在股市下跌的時(shí)候自然會(huì)引發(fā)相關(guān)投資者的賬戶信用危機(jī)。至于一些信托賬戶以非實(shí)名制的形式與券商的交易系統(tǒng)對(duì)接，更給風(fēng)險(xiǎn)控制帶來了難度。而所有這些問題，都在本次大跌中得以暴露，可以說造成的損失不小，教訓(xùn)也是深刻的。

　　杠桿交易是現(xiàn)代金融活動(dòng)的重要組成部分，合規(guī)使用杠桿是現(xiàn)代資本市場(chǎng)基本規(guī)則之一。從全球主要市場(chǎng)評(píng)估來看，這一成熟的交易工具對(duì)市場(chǎng)的影響總體上利大于弊。因此，杠桿交易不光有其存在的必要性，并且還要有序地發(fā)展�！豆芾磙k法》規(guī)定證券公司融資融券金額不得超過其凈資本的4倍，按一季度末券商凈資本規(guī)模計(jì)算，能支持的“兩融”規(guī)模約3.1萬億，即使不考慮目前券商新增的股權(quán)融資，“兩融”業(yè)務(wù)規(guī)模也仍有上行空間。但是，如何規(guī)范好杠桿交易，包括制定更加符合實(shí)際的融資融券政策;整合傘形信托，以期揚(yáng)長(zhǎng)避短;對(duì)外部交易系統(tǒng)與券商的接入模式予以論證，開放符合標(biāo)準(zhǔn)的通道，堵截這方面的違規(guī)行為等等，是我們面臨的急迫課題。

　　當(dāng)我們做好杠桿交易的相關(guān)規(guī)范，建立了高效的預(yù)警機(jī)制，嚴(yán)控場(chǎng)外融資之后，杠桿交易的風(fēng)險(xiǎn)就能得到有效防范，能確保市場(chǎng)平穩(wěn)有序運(yùn)行，其負(fù)面影響也就能被壓縮到最低程度，這也就為杠桿交易在市場(chǎng)上發(fā)揮更大的積極作用奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。