正當(dāng)業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，去年11月以來一直堅(jiān)持的“降準(zhǔn)降息”式的貨幣政策調(diào)整，或?qū)⒃诙唐趦?nèi)微調(diào)(即便總基調(diào)不會(huì)改變)，未來將疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，甚至迎來“由松轉(zhuǎn)緊”的拐點(diǎn)時(shí)，央行在6月27日發(fā)布貨幣政策調(diào)整超預(yù)期的“雙降”，宣布自6月28日起，有針對(duì)性地對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)，同時(shí)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存款和貸款基準(zhǔn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　本輪貨幣政策調(diào)整以來，這是第一次“雙降”，打破了去年11月份以來的數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策調(diào)整輪流“登場(chǎng)”的節(jié)奏。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，對(duì)貨幣政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”，這是2014年以來不斷被央行強(qiáng)調(diào)的貨幣政策調(diào)整原則。如此超預(yù)期的調(diào)整，貌似打破了貨幣政策力度降低或迎來拐點(diǎn)的判斷。那么，是經(jīng)濟(jì)依舊疲軟的需要，還是初步減緩“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力后布局“調(diào)結(jié)構(gòu)”的需求?

　　對(duì)于此次超預(yù)期的“雙降”，央行研究局局長(zhǎng)陸磊在第一時(shí)間作出了詳細(xì)的解釋。正如他所言，“雙降”體現(xiàn)了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定的充分權(quán)衡。但筆者認(rèn)為，首要原因是短期金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　6月份以來，降準(zhǔn)降息預(yù)期一再落空，市場(chǎng)預(yù)期樓市企穩(wěn)、短期資金充裕、防范流動(dòng)性“脫實(shí)入虛”，加上管理層嚴(yán)查場(chǎng)外配資，降準(zhǔn)降息或延后，貨幣政策甚至開始收緊或轉(zhuǎn)向。同時(shí)，季末效應(yīng)、IPO提速、基建資金配套、MLF到期、“穩(wěn)增長(zhǎng)”積極效應(yīng)開始顯現(xiàn)等，短期內(nèi)資金利率開始上升，短期金融風(fēng)險(xiǎn)將顯現(xiàn)。

　　短期金融風(fēng)險(xiǎn)的防范具有緊迫性，因?yàn)椤胺�(wěn)增長(zhǎng)”效果并不穩(wěn)固，需要貨幣政策來引導(dǎo)實(shí)際利率繼續(xù)下行。由于房貸利率或見底回升，考慮到在建未售和已批未建等情況，樓盤庫存并未減少，房地產(chǎn)三項(xiàng)先行指標(biāo)仍未探底，樓市難言回暖。盡管短期流動(dòng)性充裕，但銀行“惜貸”加上實(shí)體“審貸”，3~4月份的M2增速持續(xù)下滑，5月份上升至10.7%，但仍未到12%的目標(biāo)，貸款和社會(huì)融資總額都在低速增長(zhǎng)。因此，短期金融風(fēng)險(xiǎn)上升爆發(fā)，銀行惜貸將惡化為通縮，下半年“穩(wěn)增長(zhǎng)”的壓力空前增大。

　　在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)、貨幣政策傳導(dǎo)不暢、實(shí)體融資成本偏高的情況下，需要適度的資金供給。因此，本輪降準(zhǔn)降息疊加，很明顯就在向市場(chǎng)傳達(dá)貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向、資金面不會(huì)緊張、融資成本仍需降低的信號(hào)。

　　之所以定向而非全面降準(zhǔn)，央行給出的解釋是，6月末預(yù)計(jì)銀行體系超額準(zhǔn)備金保持在3萬億元左右，貨幣市場(chǎng)利率保持在歷史低位。言下之意，市場(chǎng)資金面很寬裕，不需要全面降準(zhǔn)，過往降準(zhǔn)未惠及的“三農(nóng)”、小微企業(yè)則需要一定措施來解決。此舉也意在傳達(dá)“穩(wěn)增長(zhǎng)”不是放水，“托而不舉”是原則，經(jīng)濟(jì)一旦有企穩(wěn)跡象，調(diào)結(jié)構(gòu)的重任就要走向前臺(tái)。

　　很明顯，降息意在夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)。2015年5月，金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為6.16%，僅比去年同期下降了0.91個(gè)百分點(diǎn)。若考慮到CPI和PPI持續(xù)下行，實(shí)際利率仍居高不下。目前，重點(diǎn)城市房貸利率有回升跡象，這對(duì)于穩(wěn)定商品房銷售增長(zhǎng)的局面不利，去庫存進(jìn)而樓市企穩(wěn)也將會(huì)受到影響;第二批1萬億元的地方債務(wù)置換剛出爐，下半年納入置換計(jì)劃的地方債務(wù)達(dá)到2.35萬億元，非常需要低利率的投融資環(huán)境。另外，地方債務(wù)借新還舊、基建投資配套銀行貸款等，也需要低利率的環(huán)境。

　　短期金融風(fēng)險(xiǎn)上升是此次貨幣政策調(diào)整超預(yù)期的主要原因，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，直接融資體系仍舊會(huì)受到政策照顧。但是，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和實(shí)干氛圍不是一天兩天就可以形成。因此在下半年，盡管整體寬松局面仍在，貨幣政策微調(diào)是必然的，方向是更加重視向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)通道的疏通。

　　近期，降低中長(zhǎng)期利率，資產(chǎn)證券化啟航、存貸比75%的剛性規(guī)定廢除、一年期以上PSL提速、MLF續(xù)做結(jié)構(gòu)性變化等相關(guān)舉措不是曇花一現(xiàn)，本次重拾定向降準(zhǔn)就是一個(gè)信號(hào)。