通縮趨勢決定寬松力度節(jié)奏
2015-02-27    作者:劉振冬    來源:經(jīng)濟(jì)參考報
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  劉振冬

  雖然統(tǒng)計局的CPI數(shù)據(jù)還沒有確認(rèn),但通貨緊縮趨勢已相當(dāng)顯著。即便2月份CPI略有回升,但PPI大概率連續(xù)第36個月負(fù)增長,這一跨度已遠(yuǎn)超1998年、2002年和2009年3次通縮時PPI的負(fù)增長時間。如果不用外生性的貨幣寬松對沖,將很難擺脫通縮的陰霾。在2月份數(shù)據(jù)發(fā)布前后,或有一輪降息降準(zhǔn)。
  當(dāng)然,通縮的形成比通脹更為復(fù)雜,不能簡單地依賴貨幣政策解決,還要加大財政政策的積極作用,以及結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度。
  對于如何判斷通縮?經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書上給出的定義多是,連續(xù)6個月以上的CPI負(fù)增長,或者以GDP縮減指數(shù)判斷。相對于CPI,GDP縮減指數(shù)的計算基礎(chǔ)更為廣泛,涉及全部商品和服務(wù),能夠更加準(zhǔn)確地反映一般物價水平走向。
  但是,在不同經(jīng)濟(jì)體,不同的經(jīng)濟(jì)增長階段,簡單地以CPI正負(fù)衡量通縮與否,也不一定科學(xué)。同樣3%的CPI增長,在高增長的新興市場國家大多被認(rèn)為是合理區(qū)間,而在成熟市場經(jīng)濟(jì)體則被視為通脹。同樣,現(xiàn)在不足1%的CPI增長,在成熟經(jīng)濟(jì)體被視為合理狀態(tài),在經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于起步階段的新興國家就有通縮之虞。
  華泰證券計算的加權(quán)物價指數(shù)顯示,早在去年10月份,加權(quán)物價指數(shù)就處在負(fù)增長。同樣,民族證券以1月份數(shù)據(jù)測算的GDP縮減指數(shù)也是負(fù)數(shù)。
  對于當(dāng)前通縮趨勢的形成,首要原因是有效需求不足,也有外部的輸入型通縮因素,但前期一些政策因素的影響也不能忽視。
  第一點(diǎn),貨幣供給的過度收縮。2010年初至2011年底,央行連續(xù)12次上調(diào)存準(zhǔn)率,大型商業(yè)銀行由15.5%提高至21.5%。同時,近年來,外匯占款大幅下降,也導(dǎo)致流動性被動收縮。
  雖然有觀點(diǎn)用衡量經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的貨幣深度指標(biāo)反駁指出,近年來M2/GDP的比例不斷攀升,已經(jīng)漲到2014年底的1.93,相對于經(jīng)濟(jì)增長的貨幣供給并沒有收縮。但是,考慮到資本市場和房地產(chǎn)市場的分流,M1/GDP指標(biāo)對通縮趨勢的反映更為準(zhǔn)確,2009年至2014年,M1/GDP分別為0.6495、0.6640、0.6127、0.5942、0.5736、0.5469,這一數(shù)值在2009年達(dá)到峰值后,目前已經(jīng)回落至2001年水平。
  第二點(diǎn),稅收超經(jīng)濟(jì)增長的緊縮效應(yīng)抵消了積極的財政政策的擴(kuò)張效應(yīng)。“財政收入增長高過GDP增長,GDP增長高過居民收入增長,居民收入增長高過企業(yè)利潤增長”,已經(jīng)成為多年的客觀現(xiàn)實。
  第三點(diǎn),資金配置效率低,資金循環(huán)受阻,金融二元化矛盾進(jìn)一步加劇。在經(jīng)濟(jì)下行期,企業(yè)資金循環(huán)不暢,并形成一定規(guī)模的債務(wù)鏈。目前,企業(yè)之間的“三角債”已經(jīng)形成,企業(yè)間擔(dān)保、互保的風(fēng)險已經(jīng)暴露,包括礦業(yè)、能源、鋼貿(mào)等領(lǐng)域的局部風(fēng)險也已經(jīng)出現(xiàn)。這也進(jìn)一步加大了銀行的惜貸情緒。而且,由于經(jīng)濟(jì)下行壓力大、中小企業(yè)融資的風(fēng)險加劇,商業(yè)銀行資金更多地向國有部門傾斜,小微企業(yè)“融資貴”、“融資難”難以緩解。這些矛盾進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營的收縮,加大了PPI負(fù)增長的壓力。
  如何防范通縮?目前看來,亟須貨幣政策、財政政策和結(jié)構(gòu)性政策三管齊下。就貨幣政策而言,一旦通縮,名義利率不變的情況下,實際利率也將上升,為保持貨幣中性,央行也有繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要。同樣,考慮到外匯占款的收縮,央行也有必要繼續(xù)降準(zhǔn)對沖,對沖力度將視外部流動性條件而定。
  財政政策也有更加積極的空間。站在宏觀視角,通縮時期的債務(wù)增長,是經(jīng)濟(jì)意義上的“消渴”行為,可以考慮適當(dāng)增加財政赤字水平;加大政府基礎(chǔ)設(shè)施與戰(zhàn)略行業(yè)研發(fā)投資,引導(dǎo)私人資本填補(bǔ)投資缺口;結(jié)構(gòu)性稅收政策支持小微企業(yè);加大政府采購公共服務(wù)產(chǎn)品的力度,提高民生與社會保障水平;積極引導(dǎo)居民收入預(yù)期等等。
  同時,要進(jìn)一步加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度,釋放改革紅利。加快推進(jìn)國企改革,加快對民營經(jīng)濟(jì)投資領(lǐng)域的放開,加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和淘汰落后產(chǎn)能,推進(jìn)京津冀等區(qū)域一體化建設(shè),落實一帶一路詳細(xì)規(guī)劃等。

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