編者按：股市是經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)，股市好經(jīng)濟(jì)才會好——這是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)特別是近年來市場演進(jìn)所形成的資本邏輯。中國經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)下行的沉重壓力，只有一輪真正有效的牛市，才能擴(kuò)大融資規(guī)模降低融資成本，在優(yōu)勝劣汰的環(huán)境下完成產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和增長回升。促進(jìn)長期牛市形成和發(fā)展的根本路徑不是靠資金輸入和政策扶持，而要靠制度變革，靠制度紅利的釋放來發(fā)掘中國股市這個最大的發(fā)展?jié)摿蛣恿υ慈⑶彝ㄟ^股市紅利反過來促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)重新步入正常和健康的發(fā)展軌道。
一個幽靈，牛市的幽靈，正在中國的大地上徘徊。經(jīng)過七年多的痛苦磨礪和艱辛等待，中國股市的投資者們終于迎來云開霧散的花開季節(jié)，開始享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場投資的累累碩果，超過50%的年度漲幅，使中國股市重登世界股市漲幅榜冠軍寶座。股市的這輪上漲究竟是超級反彈還是根本反轉(zhuǎn)？在進(jìn)入新的年度后，市場分歧明顯加大，大資金主力利用股市政策的缺陷和漏洞，開始在期指上瘋狂打壓指數(shù)，企圖憑借資金優(yōu)勢讓市場重歸熊途；而市場上的多頭力量也明顯地底氣不足，看不清股市的上漲為什么會如此強勁，這種上漲究竟會給整個中國帶來什么。市場陷入了困惑與迷茫，迫切需要對股市上漲的內(nèi)在邏輯與發(fā)展趨勢做出理性判斷與合理闡釋。
中國股市跟上了世界股市的發(fā)展步伐與驅(qū)動邏輯
股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，經(jīng)濟(jì)好股市才能好——這是傳統(tǒng)市場經(jīng)濟(jì)的資本邏輯；股市是經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)，股市好經(jīng)濟(jì)才會好——這是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的資本邏輯。經(jīng)過七年多的困惑與迷惘，中國股市終于跟上了世界股市的發(fā)展步伐與驅(qū)動邏輯
傳統(tǒng)市場經(jīng)濟(jì)的資源配置以銀行為中心，銀行是資金分配的主渠道和資源配置的主機(jī)制�，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的資源配置以資本市場為中心，資本市場成為資金分配的主渠道和資源配置的主機(jī)制。中國經(jīng)濟(jì)要徹底擺脫傳統(tǒng)體制束縛并且真正與國際經(jīng)濟(jì)接軌，就必須大力發(fā)展資本市場，就必須進(jìn)入資本時代。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，銀行可以是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)力量，又是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的阻礙力量。重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過剩企業(yè)的淘汰勢必影響到銀行貸款，因此很難指望銀行成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的促進(jìn)甚至支撐力量。從更廣的視角來看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有非常豐富的內(nèi)涵，既包括從以政府為核心轉(zhuǎn)向以市場為核心，從二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向一元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，更包括從投資拉動轉(zhuǎn)向消費拉動。但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面，最核心、最關(guān)鍵、最根本的轉(zhuǎn)型，則是資源配置機(jī)制的轉(zhuǎn)變。沒有這個轉(zhuǎn)變，其他轉(zhuǎn)型都會受到阻礙，甚至根本無法推進(jìn)。而沒有牛市的演進(jìn)，整個資本市場處于熊市中，那就更難有任何作為。
股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，經(jīng)濟(jì)好股市才能好——這是傳統(tǒng)市場經(jīng)濟(jì)的資本邏輯；股市是經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)，股市好經(jīng)濟(jì)才會好——這是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)特別是近年來市場演進(jìn)所形成的資本邏輯。沒有政策刺激下的股市持續(xù)向好，美國可能到現(xiàn)在還無法走出次貸危機(jī)；沒有主要國家的股市拉動，歐元區(qū)可能還會在主權(quán)債務(wù)危機(jī)中掙扎。股市之所以能承擔(dān)起拉動經(jīng)濟(jì)、引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的功能，是因為整個社會的廣泛參與和集體智慧，是因為市場的資源流動和價值發(fā)現(xiàn)，是因為市場的自我擴(kuò)張、自我收縮、自我協(xié)調(diào)和自我選擇。沒有任何人比市場更獨具慧眼，沒有任何手段比市場更理性、更堅決、更無情地獎優(yōu)罰劣，把優(yōu)勝劣汰貫穿于經(jīng)濟(jì)運行的始終。中國經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)下行的沉重壓力，新一屆政府為“保增長”殫精竭慮，但由于資源配置機(jī)制沒有有效轉(zhuǎn)換，資本市場沒有正財富效應(yīng)卻有負(fù)財富效應(yīng)，因而經(jīng)濟(jì)下行壓力不但沒有緩解反而持續(xù)加大。只有一輪真正有效的牛市，才能擴(kuò)大融資規(guī)模降低融資成本；只有一輪真正有效的牛市，才能甄別產(chǎn)業(yè)和企業(yè)優(yōu)劣；也只有一輪真正有效的牛市，才能形成資本的逐利本性、逐利功能和逐利機(jī)制，在優(yōu)勝劣汰的環(huán)境下完成產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和增長回升。
無風(fēng)險利率下降空間打開、風(fēng)險偏好大幅上升——股市驅(qū)動機(jī)制的轉(zhuǎn)變是市場上升的動力源泉。從2008年美國次貸危機(jī)開始，全世界股市的驅(qū)動機(jī)制就在進(jìn)行悄然轉(zhuǎn)換，驅(qū)動股市上升的決定性力量已經(jīng)不再是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實狀況而是未來預(yù)期，是對貨幣政策的有效把握和正確估量。美國股市前幾年迭創(chuàng)新高，并不是因為現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，相反，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)越差，對寬松貨幣政策的預(yù)期就越強烈，進(jìn)而就越促進(jìn)股市上漲。正是市場與貨幣當(dāng)局的這種有效互動，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和換代，化解了在常人看來幾乎難以解決的次貸危機(jī)，最終形成新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品、新模式引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全新格局，并帶領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)率先實現(xiàn)了全面復(fù)蘇和有效增長。由于國際大宗商品價格暴跌和國內(nèi)需求不振，中國的PPI已連續(xù)34個月增幅回落，去年的CPI漲幅只有2%，12月只有1.5%，通貨緊縮已經(jīng)取代通貨膨脹成為中國經(jīng)濟(jì)的最大威脅，因而貨幣政策的寬松已經(jīng)是勢在必行、無法回避的客觀現(xiàn)實，降息降準(zhǔn)的空間也已經(jīng)打開。去年11月21日的降息以及其他投資渠道日益狹窄，導(dǎo)致市場形成了一輪波瀾壯闊的上漲行情，使得中國股市的驅(qū)動機(jī)制終于開始真正與國際股市的發(fā)展趨勢和驅(qū)動機(jī)制接軌。
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險能否化解取決于股市能否有一輪長期牛市
牛市化解矛盾，熊市激化矛盾。地方債、房地產(chǎn)泡沫和銀行不良資產(chǎn)上升是國際資本看空中國的三大主因。這三個方面的潛在風(fēng)險能否有效化解，取決于中國股市能不能有一輪真正有效的長期牛市。
近年來，國際資本看空中國的聲音不絕于耳，即使中國銀行股的估值不到美國銀行股估值的三分之一，國際資本仍然不看好并且拒絕買入。去年11月滬港通開通以來，除了第一天滬股通130億的額度全部用完，在以后的兩個月中，滬股通的外資買盤都寥寥無幾，有幾天甚至成為負(fù)數(shù)。國際資本對中國股市的這種冷漠態(tài)度，反映了他們對中國經(jīng)濟(jì)的漠視程度和看空程度。國際資本之所以如此看空中國股市乃至中國經(jīng)濟(jì)，歸結(jié)起來有三大主因：地方債、房地產(chǎn)泡沫與銀行不良資產(chǎn)上升。這三個因素再加上中央財政收入增速放緩，就使得中國經(jīng)濟(jì)的硬著陸風(fēng)險不斷上升，并成為隨時可能從潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)向現(xiàn)實風(fēng)險的巨大隱患。按照傳統(tǒng)的思維方式和既有邏輯，這三大風(fēng)險確實都很難化解，但是如果從資本市場發(fā)展的角度特別是中國股市的現(xiàn)實出發(fā)，這三個巨大的風(fēng)險都可以找到現(xiàn)實和有效的化解途徑。
地方債。2009年，為了應(yīng)對美國次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國政府實施了四萬億救市的應(yīng)急措施，地方政府更是一馬當(dāng)先，發(fā)行了規(guī)模龐大的地方債以拉動經(jīng)濟(jì)。地方債的規(guī)模到底有多大，國內(nèi)外的統(tǒng)計和估計說法不一，但有一點可以肯定，那就是規(guī)模巨大，有十多萬億甚至幾十萬億之巨。進(jìn)入2015年以后，這些地方債大都到了還本付息周期。由于發(fā)行地方債的資金大都投到了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，因而收益微乎其微，甚至連支付利息都不可能。而如果依靠地方和中央的現(xiàn)有財力，解決地方債、化解由此帶來的支付風(fēng)險乃至系統(tǒng)風(fēng)險，將困難重重。采取發(fā)新債還舊債的方式，又會給銀行業(yè)帶來巨大的壞賬風(fēng)險，使銀行業(yè)壞賬上升的趨勢更難改變。唯一可以求助的是中國股市。由于地方政府手中都持有大量地方國有股，如果股市預(yù)期持續(xù)向好，就會有更多投資者通過場外交易方式受讓這部分國有股，又不會對市場造成沖擊；地方政府還可以以較高價格把這部分國有股抵押給銀行繼續(xù)融資。這就大大拓寬了地方政府的資金來源，增強了地方政府的融資能力。
房地產(chǎn)泡沫。去杠桿化是去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的一個戰(zhàn)略決策。10多年來，由于M2過度增長造成貨幣泛濫，房地產(chǎn)市場成了脫韁的野馬，房價出現(xiàn)了井噴式的暴漲。高房價扼住了中國經(jīng)濟(jì)的喉嚨，使得貨幣政策左右為難。年輕人和工薪階層買不起房，已經(jīng)成為縮小貧富差距的一個重要難題。中國的人均GDP在世界上排名很低，但中國的城市房價很多都已經(jīng)超過發(fā)達(dá)國家，再加上房產(chǎn)稅實施在即，因而房地產(chǎn)市場的硬著陸成為國際資本看空中國經(jīng)濟(jì)的一個重要原因。房地產(chǎn)企業(yè)的崩盤與房地產(chǎn)市場的暴跌，成為宏觀政策制定者必須面對的一個難題。如果房地產(chǎn)市場在房產(chǎn)稅實施前后出現(xiàn)硬著陸，那將引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)的大震蕩和中國社會的大波動，甚至?xí)疬B鎖反應(yīng)并觸發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。而如果股市出現(xiàn)牛市環(huán)境，那就將大大減少房地產(chǎn)市場的崩盤危險，進(jìn)而實現(xiàn)房地產(chǎn)市場軟著陸。一方面，到目前為止，房地產(chǎn)股很多已經(jīng)實現(xiàn)股價翻倍，如果股市繼續(xù)上漲，房地產(chǎn)股還會向上攀升，只要適度放開房地產(chǎn)企業(yè)的再融資，就可以避免房地產(chǎn)企業(yè)的崩盤危險；另一方面，牛市格局的形成，會使市場產(chǎn)生巨大的財富效應(yīng)，投資者可以把股市的利潤轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，從而增強房地產(chǎn)市場的承接能力，從企業(yè)和市場兩個方面為房地產(chǎn)市場注入活力，進(jìn)而為房產(chǎn)稅的推出贏得一個平滑的時間和空間。
銀行業(yè)不良資產(chǎn)上升。銀行業(yè)的不良資產(chǎn)上升在很大程度上來源于地方債和房地產(chǎn)泡沫，上述兩個風(fēng)險不能有效化解是銀行業(yè)被市場普遍看空、估值普遍偏低的重要原因。即使中國股市已經(jīng)上漲了50%以上，銀行股的估值仍然只有6倍多，與美國股市在高點時銀行股的平均估值將近18倍仍然相距甚遠(yuǎn)。銀行股估值過低，使得中國經(jīng)濟(jì)和中國股市的國際化進(jìn)程不敢全力推進(jìn)，以避免銀行被低價收購的風(fēng)險。估值過低還使銀行股的再融資能力大大減低，其發(fā)展動力與活力都嚴(yán)重不足。如果不是國家對國有銀行的過度保護(hù)，那么銀行業(yè)將很難面對激烈的國際競爭，也很難在競爭中做大做強。牛市不但可以解除銀行業(yè)不良資產(chǎn)上升的兩個最大的風(fēng)險引信，而且可以通過金融改革大大拓寬銀行業(yè)的經(jīng)營渠道和收益渠道，進(jìn)而使得中國經(jīng)濟(jì)面臨的三個最主要風(fēng)險從根本上得到有效化解。
股市發(fā)展需要制度紅利 經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要股市紅利
中國股市是中國社會的最大富礦，蘊含著使中國經(jīng)濟(jì)峰回路轉(zhuǎn)的巨大寶藏。股市發(fā)展需要制度紅利，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要股市紅利。股市發(fā)展必須提升為國家戰(zhàn)略，讓投資過程成為分享改革與發(fā)展成果的偉大實踐
牛市是化解中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的最現(xiàn)實、最便捷和最有效途徑，甚至可以說，只有一輪真正有效的超級牛市才能挽救和改變中國經(jīng)濟(jì)。但到目前為止，市場對股市的走勢究竟是超級反彈還是根本反轉(zhuǎn)還存在重大分歧，牛市還沒有成為市場共識，特別是在進(jìn)入2015年后，大空頭開始全力出擊打壓股指期貨、政策利空頻頻出現(xiàn)，使得市場更加陷入迷茫。如果股市的上漲行情到此止步，那么中國經(jīng)濟(jì)的三大風(fēng)險就一個也沒有化解，只不過是一輪炒作行情；如果行情出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)甚至導(dǎo)致中國股市重新步入熊途，那么中國經(jīng)濟(jì)中所蘊含的潛在風(fēng)險就徹底失去了化解希望，潛在風(fēng)險隨時都可能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實風(fēng)險。這是一個不能不面對的嚴(yán)酷現(xiàn)實：股市崩盤將會加速和放大中國經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險向現(xiàn)實風(fēng)險轉(zhuǎn)變的可能性和現(xiàn)實性，而且解決起來將困難更大、時間更長、路徑更艱。
盡管可以把國家外匯儲備的至少一半拿回來通過投資公司進(jìn)入股市，但促進(jìn)長期牛市形成和發(fā)展的根本路徑不是靠資金輸入和政策扶持，而要靠制度變革，靠制度紅利的釋放來發(fā)掘中國股市這個最大的發(fā)展?jié)摿蛣恿υ慈⑶彝ㄟ^股市紅利反過來促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)重新步入正常和健康的發(fā)展軌道。
1、混合所有制改革應(yīng)該成為中國股市的發(fā)展主線。混合所有制的提出是近年來最有價值也最有想象空間與發(fā)展空間的創(chuàng)新方案，這個方案得以實施和實現(xiàn)的最便捷、最有效途徑非股市莫屬�；旌纤兄聘母锇ㄍ庋雍蛢�(nèi)涵兩個方面，而股市是實現(xiàn)內(nèi)涵型混合所有制改革的現(xiàn)實場所。中國股市國有股的問題不僅在于一股獨大，更在于一股獨霸，大股東憑借自己在持股上的絕對優(yōu)勢漠視中小股東的利益，使得公司治理結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展，上市公司無法成為現(xiàn)代企業(yè)，這是中國股市資源配置機(jī)制不能有效形成、資源配置效率不能合理提升的制度根源。只要上市公司中存在著絕對控股股東，就不能稱其為混合所有制，而這種絕對控股又導(dǎo)致資源不能有效流動，形成巨大的沉沒成本。因此，混合所有制的改革必須著眼于盤活存量，在不帶來市場震蕩的前提下通過向原有流通股股東讓利來減少國有股本數(shù)量，或者通過場外交易來逐步實現(xiàn)上市公司股權(quán)的多元化，使得混合所有制改革能夠成為股市的磁石，在此基礎(chǔ)上形成一種資金不請自來的內(nèi)在機(jī)制。
2、大金融改革必須盡快推進(jìn)。在這方面，核心之點是加快推進(jìn)銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營。利率市場化是中國政府正在加快推進(jìn)的改革措施，要實現(xiàn)利率市場化，其邏輯前提是銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營，沒有混業(yè)經(jīng)營的利率市場化將使整個銀行業(yè)陷入困境，甚至?xí)蟠髷D縮銀行業(yè)的生存空間。排斥和拒絕銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營，是近20年來金融改革宏觀決策的最大失誤，以監(jiān)管手段缺失、監(jiān)管能力不夠為借口排斥和否定混業(yè)經(jīng)營，是一種典型的因噎廢食。它導(dǎo)致中國銀行業(yè)從整體上喪失了與國際資本的競爭能力，自身的活力與動力嚴(yán)重不足；它使得中國銀行業(yè)過度依賴全世界最高的存貸差，中間業(yè)務(wù)渠道狹窄并與國際標(biāo)準(zhǔn)相距遙遠(yuǎn)；它造成利率市場化的推進(jìn)步履維艱，并且大大拖了中國經(jīng)濟(jì)和資本市場與國際接軌的后腿；它扭曲資源配置機(jī)制向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換的內(nèi)在邏輯，造成中國銀行業(yè)與中國資本市場的雙重畸形。銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營是世界趨勢，沒有哪個國家的銀行業(yè)單純依靠存貸差而使國家成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)強國。無論是從銀行業(yè)的改革與發(fā)展趨勢，還是從股市走向牛市進(jìn)而化解中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在風(fēng)險來說，混業(yè)經(jīng)營都具有刻不容緩的巨大意義。中國股市銀行股的估值僅為美國股市銀行股估值的三分之一強，實行混業(yè)經(jīng)營，不但會給銀行股本身帶來廣闊的發(fā)展空間，而且會給整個資本市場拓展出巨大的上升空間。由于16家上市銀行的市值占整個市場市值的20%多，因而銀行股的估值達(dá)到美國股市的平均估值，中國股市就可以走出一輪大牛市，中國經(jīng)濟(jì)中的三大風(fēng)險就可以得到有效化解，中國股市就會逐步成為資源配置的核心場所�？梢哉f，沒有混業(yè)經(jīng)營，中國銀行業(yè)就很難市場化與國際化，中國股市也很難沖破難關(guān)而形成真正和有效的牛市。
3、股市政策必須從消極轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極。中國股市的牛市從來都是政府打壓型牛市，除了5.19為解決國企脫困短暫利用過股市以外，中國股市的牛市從來都被視為另類并遭到歧視。從中國股市誕生到現(xiàn)在，從沒有任何時候像現(xiàn)在這樣需要牛市，從沒有任何時候像現(xiàn)在這樣需要股市來拯救經(jīng)濟(jì)化解系統(tǒng)風(fēng)險，從沒有任何時候像現(xiàn)在這樣需要把股市發(fā)展提升為國家戰(zhàn)略并且實施全面的積極股市政策。積極的股市政策不是體現(xiàn)在擴(kuò)大融資規(guī)模上，而是為長期牛市的形成與發(fā)展保駕護(hù)航，讓社�；�、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金等更多的長線資金進(jìn)入股市，讓健康力量成為市場運行的主流，使得中國股市不僅與國際股市接軌，而且成為中國經(jīng)濟(jì)做大做強的發(fā)動機(jī)和助推器，成為中國經(jīng)濟(jì)邁向新臺階的主導(dǎo)力量。
中國經(jīng)濟(jì)和中國股市都處于十字路口，進(jìn)一步海闊天空，退半步危機(jī)重重。有著全世界第一外匯儲備和最快發(fā)展速度的中國在國際資本市場的競爭中不能成為輸家，如果不能在資本市場的競爭中取得先機(jī)和主動，那么中國就很難在國際經(jīng)濟(jì)中擁有更大的話語權(quán)和更廣闊的發(fā)展空間，中國就很難從經(jīng)濟(jì)大國走向經(jīng)濟(jì)強國。牛市，“是站在海岸遙望海中已經(jīng)看得見桅桿尖頭了的一只航船，它是立于高山之巔遠(yuǎn)看東方已經(jīng)光芒四射、噴薄欲出的一輪朝日，它是躁動于母腹懷中的快要成熟了的一個嬰兒”。一輪真正和有效牛市的形成與發(fā)展，將從根本上改變中國經(jīng)濟(jì)與中國社會的整體面貌，成為中國走向世界強國進(jìn)而實現(xiàn)中國夢的邏輯起點！
