在支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求方面，“央四條”提出，“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)。”監(jiān)管層提出試點(diǎn)REITs，已經(jīng)不是第一回了。但放在當(dāng)前樓市形勢下來理解，很多人可能會認(rèn)為，管理層此舉的考慮是為了開辟房企新的融資渠道，減少對銀行信貸的依賴，降低高度集中在銀行的房地產(chǎn)風(fēng)險。同時，通過發(fā)行基金份額，不但可以加速房企資金回籠，加速庫存消化，還可以為大眾投資者提供一個分享房地產(chǎn)行業(yè)利潤的新渠道。
這一理解并沒錯，但不全面。從全球來看，REITs是一個非常好的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品。由于投資額巨大、投資回收期較長、固有的周期性風(fēng)險突出，不動產(chǎn)投資是任何單一的資金來源所無法承受，特別是以銀行信貸為主的間接融資模式。而集合機(jī)構(gòu)和大眾投資者的REITs的出現(xiàn)，既解決了投資門檻的限制，也縮短了投資周期，降低了集中度風(fēng)險和不動產(chǎn)周期波動風(fēng)險。
REITs不僅為不動產(chǎn)開發(fā)投資提供了多元化的融資渠道，而且還為普羅大眾提供了靈活便捷的不動產(chǎn)投資渠道和退出渠道。對于大眾投資者來說，在工業(yè)化和城市化快速推進(jìn)，并帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(第三產(chǎn)業(yè)比重超過50%)和居民收入增長時期，一國不動產(chǎn)價格長期上漲。若沒有REITs，只有購買不動產(chǎn)才能分享這種紅利，單宗不動產(chǎn)較高的價格使得只有少數(shù)有錢人分享到了這種紅利，而普羅大眾則被排除在外。REITs的出現(xiàn)，則打破了單筆投資門檻的限制，即使是普通老百姓，也能參與到分享不動產(chǎn)價值紅利的過程中。
而且，REITs的發(fā)起人還會組建一個獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司來對REITs進(jìn)行管理，并通過物業(yè)多元化投資和規(guī)避物業(yè)價值風(fēng)險的組合投資(30%的基金份額可以投資物業(yè)以外的其他金融產(chǎn)品)，從而保證了在風(fēng)險可控的前提下，REITs投資者可以獲得穩(wěn)定可持續(xù)的回報。同時，發(fā)起人還會聘請受托機(jī)構(gòu)和專業(yè)的物業(yè)管理機(jī)構(gòu)，直接介入物業(yè)招商、運(yùn)營和品牌維護(hù)等全過程，對不動產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈的成長，培育房地產(chǎn)下游服務(wù)子行業(yè)起到推動作用。
受到土地資源、人口紅利、區(qū)位固定的限制，房地產(chǎn)開發(fā)的增長空間存在“天花板”效應(yīng)，而房地產(chǎn)行業(yè)的下游(物業(yè)管理、招商及配套服務(wù)、更新改造、信息化和智能化等)卻存在“長尾效應(yīng)”。REITs收益主要來源于租金收益和物業(yè)增值收益，物業(yè)管理的引入至關(guān)重要�；趯Y產(chǎn)管理和物業(yè)管理的重視，REITs將會提升房地產(chǎn)下游服務(wù)子行業(yè)的價值，有助于房地產(chǎn)國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)功能的發(fā)揮，對第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型有直接促進(jìn)作用。
毫無疑問，我國試點(diǎn)發(fā)展REITs，其首要目的在于開辟房企多元化的融資渠道。盡管我國房地產(chǎn)進(jìn)入存量時代，但棚戶區(qū)改造開啟了存量房利用的新時代，而新型城鎮(zhèn)化將釋放又一輪人口紅利，房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的資金需求仍舊可觀。但隨著新房開發(fā)空間變窄，存量房(包括在建和已批未建項(xiàng)目)也需要一段時間來消化，中短期內(nèi)房地產(chǎn)投資風(fēng)險開始顯現(xiàn)，這對于資金主要來源的銀行信貸(表內(nèi)和表外信貸)是一個沖擊。目前，房地產(chǎn)直接信貸占據(jù)銀行存量信貸的20%，但如果將抵押物為物業(yè)的信貸算在內(nèi)，這一比例高達(dá)60%。
縱觀全球，即便是基本面良好的國家，某一時期房地產(chǎn)過度投資和過剩供應(yīng)引發(fā)的房地產(chǎn)周期風(fēng)險是造成金融風(fēng)險、金融危機(jī)，甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)�。長期內(nèi)，我國房地產(chǎn)市場不存在泡沫風(fēng)險，但中短期的下行風(fēng)險不容忽視。若要實(shí)現(xiàn)樓市風(fēng)險“軟著陸”，并順利對接樓市長周期需求，首要的就是讓中短周期風(fēng)險“軟著陸”。一方面，這需要降低對銀行信貸資金的依賴，另一方面要引入多元化的投資渠道來對接需求，而REITs無疑是最佳選擇。
首先，REITs不僅可以部分替代房企對信貸資金的需求，而且通過縮短房地產(chǎn)項(xiàng)目投資回收期，房企可以盡早退出投資，銀行存量房貸也就盤活了，從而降低銀行桿杠;其次，在國內(nèi)各大城市，都存在一些項(xiàng)目過早開發(fā)，而其價值卻會隨著規(guī)劃和配套的完善在后期體現(xiàn)的問題。REITs可以實(shí)現(xiàn)一些“先知先覺”投資者的進(jìn)入，這不但降低了開發(fā)風(fēng)險，減少了供應(yīng)過剩，而且通過專業(yè)化的基金管理、物業(yè)管理，縮短項(xiàng)目從培育到成熟的周期;最后，在房地產(chǎn)存量時代，隨著舊城改造加速和規(guī)劃調(diào)整，城市空間結(jié)構(gòu)趨于完善，再加上新型城鎮(zhèn)化對人口紅利的再次釋放，存量房地產(chǎn)的價值在上升，但持有的風(fēng)險也較大，基于大眾投資和機(jī)構(gòu)投資參與的REITs不僅可以介入，而且可以有專業(yè)化的基金和物業(yè)管理，探索最優(yōu)化的管理模式。
隨著房地產(chǎn)進(jìn)入存量時代，傳統(tǒng)的以上游開發(fā)為主的增量房地產(chǎn)時代，將轉(zhuǎn)入以物業(yè)管理和存量房改造為主的下游房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)時代。但是，由于下游子行業(yè)一直沒有專業(yè)化的管理機(jī)構(gòu)，房企也不重視下游行業(yè)培育，造成下游行業(yè)一直沒有形成明朗的盈利模式，也沒有創(chuàng)造出可觀的盈利空間。這也是為何房企都認(rèn)為房地產(chǎn)下游是一片“藍(lán)�！�，但卻沒有一家能夠成功向下轉(zhuǎn)型的原因，也是租售比居高不下的主要原因。
REITs要實(shí)現(xiàn)可觀穩(wěn)定的收益，就需要物業(yè)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的租金收入流和物業(yè)長期增值，這就需要在下游行業(yè)培育出成熟的、專業(yè)化的物業(yè)管理模式，并基于物業(yè)現(xiàn)金流價值最大化來選擇業(yè)態(tài)模式和招商運(yùn)營。因此，REITs的發(fā)展也意味著專業(yè)化的物業(yè)管理體系的形成，以及基于價值最大化的物業(yè)存量時代的到來，這是房企成功實(shí)現(xiàn)向下轉(zhuǎn)型的先決條件。
目前，制約REITs在我國試點(diǎn)及推廣有三個因素，無風(fēng)險收益率居高不下、稅收豁免制度缺失、專業(yè)化的基金及物業(yè)管理機(jī)構(gòu)缺位。前者既與當(dāng)前融資成本高有關(guān)，也與后兩者缺失并造成物業(yè)租金收益相對較低有關(guān)，而REITs推進(jìn)不力也是物業(yè)租金收益率下降，產(chǎn)品缺乏吸引力的一個原因�？蛇x擇兩個解決方案，一是引進(jìn)保險資金、外資等低成本資金，降低無風(fēng)險收益率，提升REITs相對收益率，對低收益的一些項(xiàng)目REITs(如公租房)，可學(xué)習(xí)美國低收入住房返稅政策來提高相對收益;二是以私募REITs向公募REITs漸進(jìn)過渡、債權(quán)型REITs向股權(quán)型REITs漸進(jìn)過渡的方式，規(guī)避中短期內(nèi)產(chǎn)權(quán)、稅收制度、風(fēng)險偏好體系未形成對推出REITs的制約。長期內(nèi)，要解決稅收豁免、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量(特別是產(chǎn)權(quán)的制約)、信托登記權(quán)屬、監(jiān)管障礙等問題。
