“十二五”規(guī)劃中明確提出要逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目基本可兌換，由此使得加快推進(jìn)資本項(xiàng)目開放已成為我國現(xiàn)階段金融改革的優(yōu)先目標(biāo)。雖然國際上對于資本項(xiàng)目開放的前提條件已基本形成共識(shí)，但國內(nèi)則因理解不同而仍存激烈爭議。
條件是否成熟
國際上通常認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融監(jiān)管完善、外匯儲(chǔ)備充足、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健是資本賬戶開放的四個(gè)基本條件。目前對于我國是否已具備資本開放先決條件的探討，一方面集中在論證這四個(gè)基本條件是否達(dá)成;另一方面則是基于匯率、利率市場化是否要先于資本開放的爭論。一些學(xué)者認(rèn)為金融改革開放沒有固定順序，而另一些則支持國內(nèi)金融改革在先，包括匯率、利率改革應(yīng)先于資本項(xiàng)目開放。
央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司曾在2012年公開發(fā)布了一篇名為《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》的報(bào)告，認(rèn)為：資本開放可以先于匯率自由化以及利率市場化;由于我國經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，金融體系穩(wěn)健，因而資本開放的條件已基本成熟。
2012年周小川行長發(fā)表的
《人民幣資本項(xiàng)目可兌換的前景和路徑》中也表示：“可兌換不一定要實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度�！毖胄姓{(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成2013年在中國金融四十人論壇上發(fā)表主題演講，認(rèn)為：就四大條件來說，我國現(xiàn)在的宏觀條件處于良好狀態(tài)。無論是經(jīng)濟(jì)增長率、財(cái)政赤字水平、經(jīng)常項(xiàng)目順差、短期外債余額還是銀行不良貸款率，相較其他經(jīng)濟(jì)體在資本開放時(shí)期，我國宏觀條件和國際條件都更好。并且認(rèn)為，我國作為大國，小規(guī)模套利資金難以決定我國利率和匯率水平，“先內(nèi)后外”存在局限性。
對IMF指南的解讀
國際貨幣基金組織
(IMF)在2013年更新發(fā)布了針對資本項(xiàng)目開放和管理的最新指南，總結(jié)了資本項(xiàng)目開放的先決條件，其中第一條就是：穩(wěn)定且能提供足夠靈活性的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境。在具體條件中，首先被強(qiáng)調(diào)的是靈活的匯率機(jī)制，其次是充足的外匯儲(chǔ)備、較低且平穩(wěn)的通脹水平、可控的內(nèi)外債水平。
IMF指出：“可信的匯率制度配合以充足的外匯儲(chǔ)備可以降低資本流動(dòng)劇烈波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。靈活的匯率安排則可以吸收外部沖擊，其效果相當(dāng)于可信匯率制度配合以靈活的財(cái)政政策和富有彈性的勞動(dòng)力市場。此外，較低而穩(wěn)定的通脹水平可以降低利差交易所引發(fā)資本內(nèi)流和一旦貶值預(yù)期增強(qiáng)所引發(fā)的資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。如果財(cái)政狀況可持續(xù)、公共債務(wù)可控，那么，就可以容納一定范圍內(nèi)的私人部門資本外流。如果能夠有效避免信貸和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，那么，就將進(jìn)一步增強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。”
經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和經(jīng)驗(yàn)研究的共識(shí)是，在長期，“可信的匯率”只能是完全固定匯率的貨幣制度或自由浮動(dòng)匯率，中間狀態(tài)的匯率安排在長期中是不穩(wěn)定的。IMF“靈活的匯率制度可以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體抵御外部沖擊的能力”的觀點(diǎn)，也與我們此前對于匯率彈性和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的研究結(jié)果完全一致：富有彈性的匯率制度輔以適宜貨幣政策和金融市場提供避險(xiǎn)工具，有助于平滑新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長，并降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。反過來，對于雙邊匯率缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體來說，其實(shí)際有效匯率更傾向于持續(xù)同向變動(dòng)，最終導(dǎo)致實(shí)際有效匯率失衡、外貿(mào)逆差、外匯儲(chǔ)備減少、國際資本外流、為避免增速過低穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)而進(jìn)行財(cái)政刺激和貨幣導(dǎo)致財(cái)政赤字?jǐn)U大和信貸過度供給、最終破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。這也正是IMF所謂
“靈活的匯率安排則可以吸收外部沖擊，其效果相當(dāng)于可信匯率制度配合以靈活的財(cái)政政策和富有彈性的勞動(dòng)力市場“的真實(shí)含義，因?yàn)閷?shí)際有效匯率是由國內(nèi)成本和本幣對外相對(于競爭對手的)升值幅度兩部分共同決定的，若要始終保持有效匯率不高估
(高估就會(huì)使國內(nèi)面臨較大穩(wěn)增長壓力)或不低估(低估就會(huì)使國內(nèi)面臨較大控通脹壓力)，那么，就要么雙邊匯率本身能夠保持靈活，要么讓國內(nèi)成本能夠靈活調(diào)整，而國內(nèi)成本最主要的兩項(xiàng)就是稅收和勞動(dòng)力成本，所以，IMF強(qiáng)調(diào)了“靈活的財(cái)政政策”(用以調(diào)節(jié)稅收)和“富有彈性的勞動(dòng)力市場”(用以調(diào)節(jié)勞動(dòng)力成本)。而對絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體來說，由于選民政治、經(jīng)濟(jì)主體的貨幣幻覺和心理感受，國內(nèi)成本通常都具有極強(qiáng)的向下剛性，若非以經(jīng)濟(jì)蕭條為代價(jià)，易升難降，因而，調(diào)節(jié)實(shí)際有效匯率的任務(wù)就一般更多由靈活的雙邊匯率來承擔(dān)，因而保持匯率靈活性至關(guān)重要。
進(jìn)一步觀察IMF資本開放先決條件的具體內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，靈活的匯率機(jī)制其實(shí)是其核心。如果匯率富有彈性，企業(yè)就會(huì)因經(jīng)常面對匯率風(fēng)險(xiǎn)而使得使用匯率避險(xiǎn)工具成為常態(tài);當(dāng)所有市場主體都自覺使用匯率避險(xiǎn)工具的情況下，避險(xiǎn)市場的流動(dòng)性就會(huì)更好，成本更低，匯率也就可以更大波動(dòng)而不會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成明顯影響;只要匯率彈性足夠，則無論外匯儲(chǔ)備多寡，都能夠始終保持外匯儲(chǔ)備足夠應(yīng)付國際資本任何規(guī)模的流出，由此，匯率的變化充分吸納了國際資本流動(dòng)所可能誘發(fā)的償付風(fēng)險(xiǎn)。
相反，如若匯率缺乏彈性，有效匯率持續(xù)高估會(huì)使該經(jīng)濟(jì)體在可貿(mào)易商品(主要是第二產(chǎn)業(yè))方面的國際競爭力逐漸喪失而出現(xiàn)貿(mào)易逆差，以國際為主要市場的企業(yè)出口乏力陷入困境，以國內(nèi)為主要市場的企業(yè)則會(huì)受到國際品牌的擠壓而生存困難，由此對處于工業(yè)化階段的經(jīng)濟(jì)體來說，第二產(chǎn)業(yè)的壓力就表現(xiàn)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的困難，為了穩(wěn)增長、保就業(yè)，政府不得不采取擴(kuò)張性政策，由此不但會(huì)加劇政府的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，還會(huì)促使金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇，信貸和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不斷累積，最終導(dǎo)致資本開放過程中金融危機(jī)的爆發(fā)。
通過對比IMF資本開放指南中對先決條件的詳盡闡述我們發(fā)現(xiàn)，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司
《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》報(bào)告以及國內(nèi)多數(shù)類似研究文獻(xiàn)，都片面地將資本開放四個(gè)基本條件中的第一項(xiàng)“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”理解為經(jīng)濟(jì)較高速增長、經(jīng)常項(xiàng)目順差、較低通脹以及合理財(cái)政赤字，而恰恰忽略了其中最為重要的匯率靈活性問題，因而認(rèn)為我國資本項(xiàng)目開放的先決條件已基本具備，可以在匯率尚未足夠靈活之前就加緊推進(jìn)。
真正的實(shí)證檢驗(yàn)
支持人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司在《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》中“我國資本項(xiàng)目開放可以先于匯率自由化以及利率市場化”的，恰恰來自于其對四個(gè)前提條件特別是對資本開放前提條件第一條“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的不當(dāng)理解和實(shí)證檢驗(yàn)。
該報(bào)告針對上述四個(gè)基本條件，對比了資本開放成功以及失敗的經(jīng)濟(jì)體在資本賬戶開放前的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其中包括：經(jīng)濟(jì)增速、財(cái)政收支差額/GDP、通脹率、經(jīng)常賬戶差額/GDP。比照結(jié)果發(fā)現(xiàn)：泰國等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)條件良好卻仍在資本開放過程中遭遇了金融危機(jī)，秘魯?shù)冉?jīng)濟(jì)體通脹問題顯著卻取得了資本開放的成功。在不當(dāng)理解和未能找到規(guī)律性的結(jié)果之后，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司就此斷定：上述四個(gè)基本條件其實(shí)并非決定資本賬戶開放成敗的絕對因素。正如我們前文所述，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司恰恰漏掉了最為關(guān)鍵的匯率靈活性。我們就匯率靈活性進(jìn)行的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：資本開放過程中遭遇金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體，恰恰都是雙邊匯率均缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體，比如俄羅斯、泰國、墨西哥以及馬來西亞在資本開放前年化波動(dòng)率平均僅2.6%;而其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在瑕疵卻在資本項(xiàng)目開放方面取得了成功的經(jīng)濟(jì)體，無一例外都是匯率彈性很高的經(jīng)濟(jì)體，比如包括秘魯在內(nèi)的其余五個(gè)經(jīng)濟(jì)體雙邊波動(dòng)率平均達(dá)到7.6%，接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平。
由是觀之，2013年人民幣對美元的年化波動(dòng)率僅有1.2%，甚至還不及那些發(fā)生了危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)時(shí)的平均水平，此時(shí)如果不顧匯率自由化而加速推進(jìn)資本項(xiàng)目開放容易釀成危機(jī)。
綜上，資本開放的首要先決條件即為有效提高匯率彈性水平。今年3月17日擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間以來，美元兌人民幣匯率彈性曾一度提高，但由于中間價(jià)日間調(diào)整幅度仍保持較低水平，近期匯率彈性又降至“擴(kuò)幅”前水平。因此，簡單擴(kuò)大匯率波幅并非增強(qiáng)匯率彈性有效途徑，而是還需要切實(shí)增強(qiáng)人民幣中間的日間波動(dòng)性。
