要跳出新股發(fā)行制度改來改去解不開矛盾死結(jié)的怪圈，促使發(fā)行制度真正成為推動資本市場發(fā)展的加速器，一定要存量、增量一起改，標本兼治，堅決抵制利益集團的博弈。要根治“三高”頑疾，還資本市場的“三公”秩序，必須通過發(fā)行制度更市場化的改革，針對每個“死結(jié)”逐步確立、完善對應的制度規(guī)章。把發(fā)行上市的選擇權(quán)還給企業(yè)，把改革新發(fā)行制度與完善退市制度結(jié)合起來，并納入對發(fā)審委的問責，對中介機構(gòu)有更嚴厲的懲罰機制。

　　近期又開始討論新一輪股票發(fā)行體制改革了，根治“三高”頑疾是改革重要目標之一。為什么這么多年來的數(shù)次發(fā)行制度改革都沒能遏制“三高”的泛濫?筆者認為，是利益的博弈使“改革”變成了繞過導致三高根本性原因的小打小鬧，不觸動存量問題，只在增量上做些加減法，看似“新”意十足，但都不足以解開死結(jié)，既不治標更不治本。

　　筆者認為，“三高”現(xiàn)象與中介機構(gòu)是利益共同體，持久不斷的盲目打新股的非理性瘋狂，財務投資人和股權(quán)投資人暴發(fā)戶式的套利欲望有密切關(guān)系。發(fā)行價高，意味著參與發(fā)行的會計所、律師所和承銷機構(gòu)的高傭金，詢價機構(gòu)本來更愿報低價，但在觸犯發(fā)行人利益可能會被趕出局的情況下，發(fā)行價一定會被各種添油加醋甚至帶有欺詐性的故事包裝而遠遠脫離實際價值。如果不論多么不合理的高定價都有大量被動接受高發(fā)行價格的申購意愿，就等于給高定價發(fā)行寫下了發(fā)行成功的保證書，于是高定價有恃無恐。

　　而最關(guān)鍵的因素，還是上市發(fā)行被人為變成稀缺資源，造成本應根據(jù)風險定價的風險資產(chǎn)，變成利益群體可按共同利益不合理高定價大幅度任意放大的虛擬資產(chǎn);本應根據(jù)風險承受能力決定是否投資的高風險金融投資，變成完全無風險意識的凡新必打的非理性行為。資本市場融資的基本原則本該是符合發(fā)行條件且充分信息披露的公司都有發(fā)行上市的權(quán)利，大多數(shù)選擇審核制的成熟市場并沒有與注冊制的美國市場在由企業(yè)決定是否上市的基本原則上有明顯區(qū)別。但我們長期把控制IPO節(jié)奏作為調(diào)控指數(shù)、穩(wěn)定市場的手段，把“審核”當做把關(guān)的工具，破壞了符合條件的企業(yè)上市發(fā)行由企業(yè)決定的市場秩序，形成了滬深股市新股發(fā)行凍結(jié)天量資金，有專打新股基金和專業(yè)戶，打新必賺的一大奇觀。

　　在眾多成就高新股定價的因素的合力作用下，超高新股價格，高市盈率在多年的“新興市場高估值特征”包裝下，早見怪不怪，發(fā)行人也就“順理成章”高超額融資成功。結(jié)果是，造就了一批以上市為最終目標，上市后就辭職套現(xiàn)，把上市公司最起碼的基本行為準則踩在腳下的無德之輩。

　　可見，要根治“三高”頑疾，還資本市場的“三公”秩序，必須通過發(fā)行制度更市場化的改革，針對每個“死結(jié)”逐步確立、完善對應的制度規(guī)章。

　　首先，把發(fā)行上市的選擇權(quán)交還給企業(yè)。不論是審核制還是注冊制，只要符合監(jiān)管部門制定的相關(guān)條件，包括盈利要求(不盈利的企業(yè)上市違反資本市場長期投資的基本原則)，通過了真實的信息披露，特別通過了充分風險披露的相關(guān)審查，企業(yè)就可自主選擇掛牌上市的時間。

　　這樣可以解開幾個“死結(jié)”，第一，改變IPO是稀缺資源的現(xiàn)狀，分散打新股的資金，改善“搶購”導致資金過度集中推高股價的情況。第二，資金分散可能出現(xiàn)股價不會大幅上漲甚至下跌而使發(fā)行失敗。市場的變化是最好的投資者教育，比現(xiàn)在這樣純粹口頭告誡說教式的教育要有效得多。投資決策的風險意識強化，能從根本上扭轉(zhuǎn)盲目買股票打新股的行為，新股價格大幅上漲的動力隨之減弱，指數(shù)的波動也會減少，而市場的穩(wěn)定性增加。第三，發(fā)行失敗的風險大幅加大，如果發(fā)生大規(guī)模包銷的情況，資金成本可能大過手續(xù)費的收益得不償失，拖累公司整體業(yè)績還可能遭遇公司制度安排方面的懲罰，迫使中介機構(gòu)在定價上權(quán)衡利弊更加謹慎。第四，新股包賺不賠的市場定式被推翻后，高超額融資問題也就“迎刃而解”了。

　　其次，把改革新發(fā)行制度與完善退市制度結(jié)合起來。加大退市的力度，以防在發(fā)行制度轉(zhuǎn)變過程中出現(xiàn)眾多公司蜂擁而上，魚龍混雜加劇資本市場劣幣去良幣的現(xiàn)狀過程，加劇市場的失序狀態(tài)。別說滬深股市，即使是在美國這樣的成熟市場，上市制度也容易出現(xiàn)泥沙俱下， 大量企業(yè)無序上市的情況。上世紀90年代，借助信息產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革，大量IT公司包裝上市，納斯達克市場形成了網(wǎng)絡泡沫，最終通過大規(guī)模公司退市，淘汰一大批納市的垃圾股，市場才重新開始穩(wěn)定成長。因此，不論“審核制”還是“注冊制”，都需要市場有極強的大浪淘沙能力。在這方面也有反面的例子。很多研究表明，韓國Kosdaq失敗的最重要原因，就是缺乏嚴格的退市制度。

　　韓國Kosdaq市場的教訓，我們應牢牢記取，新發(fā)行制度一定得配套更嚴格的退市制度。上市公司只要達到退市規(guī)定，就堅決執(zhí)行退市決定。嚴禁地方政府動用財政資金補貼虧損上市公司，或通過增加非經(jīng)營性資產(chǎn)來維持殼資源的行為。另外，限制借殼上市，也是執(zhí)行退市制度的重要內(nèi)容。

　　對已上市的發(fā)行人造假欺詐行為的賠償，在退市制度應有進一步明確的規(guī)定。對造假上市的公司，我國香港的懲罰力度很大，包括市場價回購股份，退市，甚至被起訴。香港的做法，我們完全可借鑒。違法成本必須大于非法所得，特別堅持造假公司的退市規(guī)定應加入新的發(fā)行制度。

　　還有，新發(fā)行制度須明確加入對中介機構(gòu)更嚴厲的懲罰機制，對在發(fā)行上市過程中參與業(yè)績造假，做假賬，隱瞞風險的會計師事務所，律師事務所，保薦承銷人一律嚴懲不貸。凡有參與或串謀造假記錄的會計和律師事務所要關(guān)閉，而不能簡單罰款或一兩年內(nèi)就可改換門庭;參與造假活動的個人記錄終身在案，加大對串謀定價的保薦人和承銷機構(gòu)的懲處力度，將保薦人的資格與基本職業(yè)道德掛鉤;對扭曲報價的詢價機構(gòu)，性質(zhì)嚴重的，取消參與詢價以及在一級市場的申購資格。

　　鑒于多年來市場對發(fā)審委詬病不斷，應將對發(fā)審委的問責納入新發(fā)行制度。過去審核沒有把住上市公司的質(zhì)量關(guān)，上市公司上市后很快就虧損的事例比比皆是，而失“查”即失職，且不說還有以“審”謀利的。在新發(fā)行制度下，審“信息披露”可能比審“質(zhì)量”更考驗發(fā)審委專業(yè)人士的“軟實力”和職業(yè)操守。發(fā)審委應該制定 “準確、真實、充分”披露的“硬指標”，以高度專業(yè)和負責任的精神盡忠職守，把弄虛作假的公司擋在資本市場門外。

　　要跳出改來改去解不開矛盾死結(jié)的怪圈，促使發(fā)行制度真正成為推動資本市場發(fā)展的加速器，發(fā)行制度改革一定要存量、增量一起改，標本兼治，堅決抵制利益集團的博弈，再不能打太極拳了!