正在征求意見(jiàn)的《退市若干意見(jiàn)》畢竟只打開(kāi)了嚴(yán)格退市制度的蓋子，為退市制度有效執(zhí)行提供了可能，要真正讓退市意見(jiàn)落到實(shí)處，不留制度死角，成為資本市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)性制度，以可操作的務(wù)實(shí)思維考量，至少還需要從減少重大證券違法強(qiáng)制退市的差異化安排、推行上市公司相關(guān)主體“股份減持承諾備忘錄制”、建立重大證券違法公司民事賠償維權(quán)基金等幾個(gè)方面增列規(guī)定或細(xì)化配套。
實(shí)現(xiàn)上市公司退市的市場(chǎng)化、法治化和常態(tài)化，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深交易所上周五分別就《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》、《股票上市規(guī)則(征求意見(jiàn)稿)》、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱“《退市若干意見(jiàn)》”)公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)。持續(xù)多年的退市改革在未見(jiàn)明顯實(shí)效之后，監(jiān)管層終于準(zhǔn)備在財(cái)務(wù)指標(biāo)等量化退市標(biāo)準(zhǔn)之外，推出與重大證券違法掛鉤的、可操作的系統(tǒng)性嚴(yán)格退市制度改革方案了。
毫無(wú)疑問(wèn)，健全上市公司主動(dòng)退市制度、實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度、明確市場(chǎng)交易類財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)和對(duì)中小投資者保護(hù)的退市程序作為重大制度突破或標(biāo)準(zhǔn)完善，是本輪退市制度改革的最大亮點(diǎn)，難怪對(duì)欺詐發(fā)行和重大信披違規(guī)企業(yè)強(qiáng)制退市的改革方案一經(jīng)公布就引來(lái)叫好之聲。但正在征求意見(jiàn)的《退市若干意見(jiàn)》畢竟只打開(kāi)了嚴(yán)格退市制度的蓋子，為退市制度有效執(zhí)行提供了可能，要真正讓退市意見(jiàn)落到實(shí)處，不留制度死角，成為資本市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)性制度，以可操作的務(wù)實(shí)思維考量，筆者認(rèn)為至少還需要從以下幾個(gè)方面增列規(guī)定或細(xì)化配套：
首先、擴(kuò)大重大證券違法強(qiáng)制退市的情形，將欺詐重大資產(chǎn)重組公司和造成股價(jià)波動(dòng)達(dá)到一定幅度的不正當(dāng)披露公司納入重大證券違法強(qiáng)制退市情形。
對(duì)性質(zhì)、情節(jié)、社會(huì)危害相同的違法行為給予相同的行政處罰，避免行政處罰畸輕畸重是“過(guò)罰相當(dāng)”原則的基本法理內(nèi)涵�！锻耸腥舾梢庖�(jiàn)》將欺詐發(fā)行中首次公開(kāi)發(fā)行違法情形和重大信息披露違法中的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏三種情形納入強(qiáng)制退市情形，而將幾乎同等性質(zhì)的“重大資產(chǎn)重組違法(含欺詐發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn))”、“不正當(dāng)披露”排除在外，在法律邏輯上似乎存在問(wèn)題。
筆者認(rèn)為，重大資產(chǎn)重組欺詐、造成股價(jià)波動(dòng)達(dá)到一定幅度(譬如30%以上)的不正當(dāng)披露，與欺詐發(fā)行、重大信息披露違法一樣，同屬于市場(chǎng)反映強(qiáng)烈的違法行為，且首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)違法與重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)違法，不正當(dāng)披露與虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的實(shí)際操作機(jī)制在法律屬性上也無(wú)本質(zhì)不同，不宜在退市上差異化對(duì)待。
其次，減少重大證券違法強(qiáng)制退市的差異化安排，以明確的剛性標(biāo)準(zhǔn)代替彈性規(guī)定，重大信息披露違法累犯不允許再次被差異化對(duì)待恢復(fù)上市，以降低監(jiān)管者壓力。
《退市若干意見(jiàn)》規(guī)定對(duì)重大信息披露違法的上市公司與欺詐發(fā)行的上市公司有差異化安排。這個(gè)立法本意，可能是基于重大信息披露違法形式的多樣性和違法情節(jié)的輕重而采取的靈活性安排，避免“一刀切”，增大監(jiān)管者的執(zhí)法空間，并賦予上市公司自救或轉(zhuǎn)圜機(jī)會(huì)，在法理上值得一試。但考慮到A股市場(chǎng)的法律和執(zhí)法現(xiàn)實(shí)——上市公司利益共同體的游說(shuō)能力巨大，欺詐發(fā)行往往因各種原因被以信息披露違法定案，兩者的執(zhí)法界限并不像法律條文那么清晰，這種差異化安排很可能被違法者不當(dāng)利用，導(dǎo)致欺詐發(fā)行強(qiáng)制退市條款虛化，而重大信息披露違法強(qiáng)制退市的執(zhí)法阻力重重，難以將強(qiáng)制退市落到實(shí)處。
欺詐發(fā)行與重大信息披露違法均系重大證券違法，兩者雖然案名不同，但就重大證券違法的共性而言并無(wú)本質(zhì)不同。在當(dāng)下包括地方政府在內(nèi)的上市公司利益集團(tuán)游說(shuō)實(shí)力強(qiáng)大、監(jiān)管層獨(dú)立執(zhí)法壓力空前的情況下，人為差異化這兩者的不同退市結(jié)果，很可能是前者后者化，后者表面合法化，致使強(qiáng)制退市有名無(wú)實(shí)。筆者因此建議，《退市若干意見(jiàn)》應(yīng)盡量杜絕或減少重大證券違法強(qiáng)制退市的差異化安排，如一定要保留差異化安排，就應(yīng)進(jìn)一步明確欺詐發(fā)行、重大資產(chǎn)重組和重大信息披露違法的判定標(biāo)準(zhǔn)，減少?gòu)椥哉J(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于首次公開(kāi)發(fā)行股票或上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法規(guī)定發(fā)行或重組條件的任何違法行為一旦被裁定成立，均應(yīng)判定為欺詐發(fā)行或欺詐重組強(qiáng)制退市;上市公司因重大信息披露違法被處罰后，又因重大信息披露違法被處罰的，為信息披露違法“累犯”，已喪失了資本市場(chǎng)最為看重的“誠(chéng)信”品格，其股票上市交易資格應(yīng)終止，不再適用重大信息披露違法的差異化安排——在滿足法定條件后可以恢復(fù)上市。
復(fù)次，落實(shí)相關(guān)主體公開(kāi)募集及上市文件或者其他文件中的股份減持公開(kāi)承諾操作細(xì)則，推行上市公司相關(guān)主體“股份減持承諾備忘錄制”。
《退市若干意見(jiàn)》提出，要限制上市公司控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有首次公開(kāi)發(fā)行前已發(fā)行股份的股東及其他持有法律、行政法規(guī)、證監(jiān)會(huì)規(guī)定、證券交易所規(guī)則規(guī)定的限售股的股東或自愿承諾股份限售的股東等相關(guān)主體股份減持行為，這是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)、也非常有操作性的配套制度安排，譬如股份減持承諾的作出及文本創(chuàng)制，承諾的或有授權(quán)等。但基于《證券法》和既有首次公開(kāi)發(fā)行股票管理辦法的相關(guān)規(guī)定并沒(méi)有就相關(guān)承諾的作出、授權(quán)及格式化文本創(chuàng)制、信息披露做過(guò)規(guī)范，以致相關(guān)承諾的內(nèi)容和形式較為隨意，爭(zhēng)議發(fā)生后相關(guān)承諾的法律效力被質(zhì)疑甚至被司法否定，造成減持承諾責(zé)任虛化。而在《退市若干意見(jiàn)》中明確建立“股份減持承諾備忘錄制”，則能以“備忘錄”形式彌補(bǔ)既有承諾制度之不足，切實(shí)限制相關(guān)主體的股份減持行為。具體來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為切實(shí)有效的“股份減持承諾備忘錄制”至少該包括：規(guī)范化、格式化的股份減持承諾文本套件;承諾的做出及具體程序;承諾在公開(kāi)募集及上市文件或其他文件中的披露要求及披露位置;公開(kāi)承諾作為上市申請(qǐng)文件必備要件的法律效力等。
再者，建立重大證券違法公司民事賠償維權(quán)基金。
《退市若干意見(jiàn)》規(guī)定，按照《證券法》、《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，或根據(jù)信息披露文件中的公開(kāi)承諾或其他協(xié)議安排，通過(guò)回購(gòu)股份等方式賠償投資者損失。但上市公司重大證券違法造成的法律后果非常復(fù)雜，而投資者群體的數(shù)量也非常龐大，在為恢復(fù)上市而設(shè)計(jì)民事賠償責(zé)任承擔(dān)方案時(shí)，難免掛一漏萬(wàn)。因此，在《退市若干意見(jiàn)》中引入重大證券違法公司民事賠償維權(quán)基金，讓相關(guān)重大信息披露違法公司在恢復(fù)上市時(shí)按照一定比例向監(jiān)管者指定的專門賬戶繳納民事賠償維權(quán)基金，專用于將來(lái)提出證券民事賠償?shù)氖軗p投資者的訴訟費(fèi)用或調(diào)查費(fèi)用，或由其他組織提出的民事賠償公益訴訟費(fèi)用或調(diào)查費(fèi)用。
最后、落實(shí)利益回吐機(jī)制，明確重大違法強(qiáng)制退市相關(guān)審計(jì)、評(píng)估、法律和保薦等中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。
對(duì)重大違法公司及相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任《退市若干意見(jiàn)》做了規(guī)定，但沒(méi)有就負(fù)有違法退市責(zé)任的重要責(zé)任方——中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任做出明確規(guī)定，利益或責(zé)任導(dǎo)向機(jī)制對(duì)中介機(jī)構(gòu)的缺失，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)及其業(yè)者或心存僥幸，這不利于警示中介機(jī)構(gòu)在相關(guān)執(zhí)業(yè)行為中依法獨(dú)立審慎履職盡責(zé)，減少中介機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)違法行為的參與。既然《退市若干意見(jiàn)》對(duì)上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等相關(guān)違法退市責(zé)任主體通過(guò)回購(gòu)股份等方式賠償投資者損失都有要求，那么基于“不能因違法行為而得益”、“違法利益回吐”和“違法行為無(wú)差別對(duì)待”的立法理念，相關(guān)涉事中介機(jī)構(gòu)也沒(méi)有理由置身“違法強(qiáng)制退市的法律責(zé)任主體”之外。除依法承擔(dān)相應(yīng)的行政處罰外，還應(yīng)在其違法所得的金額范圍內(nèi)向因依法強(qiáng)制退市而受損的投資者賠償損失。