央行對待“雙率”的不同態(tài)度,蘊(yùn)含著豐富的政策信息,反映出當(dāng)前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統(tǒng)目標(biāo),防范金融風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)金融穩(wěn)定分量在明顯增強(qiáng)。央行可能希望從內(nèi)外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)和壓力。就外部而言,貶值可改變單向升值預(yù)期,擠出投機(jī)性熱錢,降低熱錢持續(xù)流入對金融體系的擾動。就內(nèi)部而言,通過正回購抑制流動性,使資金利率保持在相對合理位置,則是防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)杠桿進(jìn)一步累積的重要舉措。
作為宏觀調(diào)控的主要工具手段之一,央行貨幣政策的天平近年來一直在“穩(wěn)增長”和“防通脹”中保持著藝術(shù)的平衡。然而,近期利率、匯率走勢卻折射出貨幣政策布局謀變的某些端倪。
先來看匯率。自2012年9月至今年1月中旬,人民幣對美元即期匯率始終與中間價(jià)保持400至500個(gè)基點(diǎn)的負(fù)價(jià)差,升值預(yù)期非常穩(wěn)定,而這一態(tài)勢在1月中旬戛然而止,人民幣對美元即期匯率開始小幅貶值,2月后快速貶值。各界對此的解讀眾說紛紜,多數(shù)人認(rèn)為是央行主動出手干預(yù)。這個(gè)判斷有些問題,在外匯占款本身已較多,升值預(yù)期又非常濃厚的市場氛圍下,通過在即期市場買入美元并賣出人民幣的方式來引導(dǎo)人民幣貶值,政策風(fēng)險(xiǎn)比較高,釋放的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量難以把握,很容易對穩(wěn)健貨幣政策形成沖擊。
如果央行希望主動調(diào)節(jié)匯率引導(dǎo)人民幣貶值,以調(diào)高中間價(jià)釋放政策信號會更直接明確;仡2012年5月至8月間那一波人民幣兌美元貶值,當(dāng)時(shí)央行干預(yù)信號顯著,中間價(jià)一個(gè)月內(nèi)貶值700個(gè)基點(diǎn),幅度超過1%,即期匯率則跟隨中間價(jià)貶值;但本輪匯率貶值初期,中間價(jià)并未隨即期匯率貶值,而是在即期匯率已貶值一段時(shí)間并加速上穿中間價(jià)后,才出現(xiàn)小幅跟隨性貶值。因此,踩下此輪貶值第一腳油門的不大可能是央行。
也可以排除國際投行做空中國的因素。中國經(jīng)濟(jì)總體預(yù)期尚好,外匯儲備充裕,改革紅利可期,人民幣并不具備大幅貶值的基礎(chǔ),投行做空中國缺乏大勢配合,難度很大,更別說還不符合經(jīng)濟(jì)邏輯。再者,人民幣資產(chǎn)缺乏直接對沖工具,做空匯率難以平衡投行打壓匯率的成本,并且還可能招致中國央行的潛在制裁。
熱錢流動也不會是主要原因。一方面,數(shù)據(jù)顯示,今年1月新增外匯占款4374億元,創(chuàng)去年10月以來新高,而本輪匯率貶值實(shí)際上從1月中旬就已展開;另一方面,經(jīng)濟(jì)基本面相對平穩(wěn),升值預(yù)期沒有大的改變,美國退出QE的消息已被消化近半年,缺乏足夠的外部沖擊,難以理解熱錢會突然轉(zhuǎn)向,集體出逃。
筆者認(rèn)為,本輪人民幣貶值的初始誘因可能與兩個(gè)因素關(guān)系較密切。首先是人民幣資產(chǎn)加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升,避險(xiǎn)需求引發(fā)資產(chǎn)的跨國重新配置。自中誠信托兌付危機(jī)以來,信用品種剛性兌付即將被打破的預(yù)期日益增強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的人民幣資產(chǎn)持有者有動機(jī)重新配置頭寸,增加海外資產(chǎn)比重,這從人民幣對美元、歐元、日元幾乎同時(shí)貶值可得到一定佐證。另一個(gè)被忽視的因素,是中國政府近期不斷加大反腐措施和力度,這可能會導(dǎo)致部分灰色資金外逃。當(dāng)貶值累積到一定幅度,觸發(fā)外匯市場一些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的止損盤后,就會進(jìn)一步導(dǎo)致單日大幅下跌的走勢。
拋開對本輪人民幣貶值初始誘因的討論,一個(gè)重要事實(shí)是:盡管我國匯率形成機(jī)制改革取得了很大進(jìn)展,外匯即期交易市場化程度大大提高,但無論人民幣匯率中間價(jià)還是即期匯率,相當(dāng)程度上仍處在央行的關(guān)照下。因此,雖然本輪人民幣貶值可能并非央行主動發(fā)起,但此時(shí)人民幣適當(dāng)貶值符合央行政策目標(biāo)。這一點(diǎn)對我們理解貨幣政策傾向非常關(guān)鍵。
再來看貨幣市場。與匯率貶值幾乎同步,貨幣市場利率也大幅下滑,銀行間市場7天回購加權(quán)利率從1月20日的6.59%大幅回落至3%以下。隔夜回購加權(quán)利率隨后從最高4.8%附近回落至2%附近。各期限的國債收益率水平也都顯著下行。與放任匯率貶值的態(tài)度大相徑庭,央行在公開市場上連續(xù)大手筆正回購,僅3月第一周就凈回籠資金700億,力求把市場利率保持在一個(gè)相對水平的意圖十分明顯。這一點(diǎn),央行的做法也與2012年中那輪人民幣貶值完全不同,那時(shí)央行曾兩次下調(diào)存貸款利率。一面允許匯率快速貶值,一面又在為資金利率托底,從傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)出發(fā)來理解,兩者存在沖突。若出于“穩(wěn)增長”目標(biāo),那匯率貶值可刺激出口,對增長有益;而拉抬資金利率,則顯然是從緊政策。若出于“控通脹”目標(biāo),則提高資金利率會降低通脹壓力,但貶值則會推動物價(jià)上升。
盡管近幾個(gè)月以來的PMI等先行指標(biāo)不斷下滑,但通過貶值來刺激經(jīng)濟(jì)并不符合轉(zhuǎn)型思路,再說官方數(shù)據(jù)顯示的進(jìn)出口數(shù)據(jù)依然不錯(cuò),而控通脹當(dāng)下似也無必要性。
央行對待“雙率”的不同態(tài)度,蘊(yùn)含著豐富的政策信息,反映出當(dāng)前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統(tǒng)目標(biāo),防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定分量在明顯增強(qiáng)。具體來說,央行可能希望從內(nèi)外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)和壓力。就外部而言,貶值可改變單向升值預(yù)期,擠出投機(jī)性熱錢,降低熱錢持續(xù)流入對金融體系的擾動。甚至可以認(rèn)為,即便即期匯率沒有出現(xiàn)自發(fā)的回調(diào),央行也將會在適當(dāng)時(shí)機(jī)出手干預(yù),引導(dǎo)人民幣適度貶值。就內(nèi)部而言,通過正回購抑制流動性,使資金利率保持在相對合理位置,則是防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)杠桿進(jìn)一步累積的重要舉措。在地方債務(wù)、信用債務(wù)呈現(xiàn)出一定剛性需求特征的情況下,放任市場利率下調(diào)將會出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇,使金融體系的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積。
從防范金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯來理解未來匯率、利率走勢,路徑就很清晰了。首先,人民幣不會大幅貶值,更不會形成長期貶值預(yù)期,否則將導(dǎo)致包括產(chǎn)業(yè)資本在內(nèi)的國際資本大撤退,非但不能穩(wěn)健金融體系,反而可能會引爆金融風(fēng)險(xiǎn),合理的情況是,人民幣匯率將在目前位置圍繞中間價(jià)水平上下波動,并逐步形成雙向波動預(yù)期。其次,利率也會在目前基礎(chǔ)上逐步抬升,利率如果持續(xù)偏低,龐氏騙局的雪球會越來越大,如果過高,債務(wù)杠桿的積累也會加快,兩種情況的區(qū)別只是主動加杠桿和被動加杠桿的區(qū)別。從央行在7天回購利率回落至3%至4%區(qū)間時(shí)加大資金回籠操作力度看,貨幣政策目標(biāo)利率水平大致就在此區(qū)間。
中國貨幣政策目標(biāo)在不斷演化,不論是增長目標(biāo)、通脹目標(biāo),還是目前隱約可見的金融風(fēng)險(xiǎn)防范新型目標(biāo),實(shí)質(zhì)都是圍繞發(fā)展的主題。要圓中國夢,離不開發(fā)展,而發(fā)展則需要恰當(dāng)?shù)呢泿耪,這是央行始終要面對的課題。