當(dāng)下，新興市場(chǎng)代替歐洲邊緣國(guó)吸收了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不平衡，成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)者，而從全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，外圍國(guó)家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。我國(guó)融入世界經(jīng)濟(jì)大循環(huán)程度很深，如果這次新興市場(chǎng)發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)，對(duì)我國(guó)的沖擊必定大大高于2008年。面對(duì)新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩，我國(guó)在浮動(dòng)匯率、資本自由流動(dòng)、維持本幣的自治能力三者之間究竟該如何權(quán)衡利弊，是前所未有的大考驗(yàn)。
隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE退出程序，美國(guó)量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在發(fā)生轉(zhuǎn)向，全球經(jīng)濟(jì)因此而步入了“后QE時(shí)代”。這也標(biāo)志著全球?qū)⒉豢杀苊獾赜瓉?lái)一個(gè)新的金融大調(diào)整時(shí)期。近日，以阿根廷比索為代表的新興市場(chǎng)貨幣受到重創(chuàng)，土耳其里拉、南非蘭特、巴西雷亞爾等新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣上周四在外匯市場(chǎng)上相繼大跌。俄羅斯盧布兌美元的匯價(jià)也一路走軟至5年低點(diǎn)，為了保住在過去一年里已減少了近三分之一的外匯儲(chǔ)備，阿根廷無(wú)奈停止對(duì)該國(guó)貨幣比索匯率的支撐。這令比索兌美元下跌超過15%，創(chuàng)下12年來(lái)最大跌幅。與此同時(shí)，長(zhǎng)期債券、高風(fēng)險(xiǎn)或低流動(dòng)性資產(chǎn)溢價(jià)逐漸消失也導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇拋售，新興市場(chǎng)信用違約互換(CDS)出現(xiàn)大幅飆升。
更為嚴(yán)峻的是，隨著貨幣潮水開始退去，新興經(jīng)濟(jì)體受到的尾部沖擊還將進(jìn)一步顯露出來(lái)。
過去5年，在全球金融危機(jī)的沖擊下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度顯著上升，經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)同步化特征。然而，2013年上半年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)版圖呈現(xiàn)“北升南降”格局，國(guó)際金融市場(chǎng)也隨之出現(xiàn)了“北強(qiáng)南弱”局面。金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的量化寬松貨幣政策為資本市場(chǎng)提供了大量廉價(jià)資金，且這些資金多流入新興市場(chǎng)國(guó)家，人為制造了新興市場(chǎng)國(guó)家較早復(fù)蘇的假象，掩蓋了一些結(jié)構(gòu)性問題。
全球金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)在未來(lái)兩三年之內(nèi)將有較大調(diào)整，其背后的根本動(dòng)因就是美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出寬松貨幣政策引起全球利率以及資本流向的改變。全球貨幣寬松周期結(jié)束，勢(shì)必對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)以及國(guó)際資本流動(dòng)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
首先，QE退出將開啟美元新一輪上升周期。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，美、日、歐盟會(huì)出現(xiàn)較大分化。除了美國(guó)之外，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)正在勢(shì)頭上，預(yù)計(jì)日本將在2014年上半年之前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，以緩解消費(fèi)稅增加所帶來(lái)的壓力。而歐洲央行和英國(guó)央行至少在2015年之前還不會(huì)加息。歐洲央行仍有可能進(jìn)一步放寬貨幣政策，可見全球主要央行貨幣政策的差異性會(huì)進(jìn)一步助推美元走強(qiáng)。
其次，全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊尸F(xiàn)
“雙向變動(dòng)”：一方面，全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體在減少，甚至回流。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)預(yù)計(jì)，2013和2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本料將增至1萬(wàn)億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模從1.145萬(wàn)億美元下調(diào)至1.112萬(wàn)億美元，為2009年以來(lái)最低。從長(zhǎng)期來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體之間對(duì)資金的競(jìng)爭(zhēng)將有所加劇(這與過去競(jìng)爭(zhēng)基本發(fā)生于新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間不同);另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄資金也將減少。全球資金正在回流美國(guó)，特別是隨著各國(guó)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄資金大規(guī)模流向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家流量也將放緩。
再次，逐步抬高改變?nèi)蚶仕脚c結(jié)構(gòu)。由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大也是最活躍的債券市場(chǎng)，各類投資者，包括共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)政府及個(gè)人投資者等都配置美國(guó)國(guó)債。而美國(guó)國(guó)債一向被視為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此成為全球金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)向標(biāo)和定價(jià)基礎(chǔ)。
當(dāng)前，十年期美債收益率已突破了3%，隨著全球債券利率的上升(美國(guó)十年期國(guó)債收益率將會(huì)帶動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家以及新興經(jīng)濟(jì)體債券利率的上升)，美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞和新西蘭10年期國(guó)債收益率均上漲了超過100個(gè)點(diǎn)，德國(guó)漲幅為46個(gè)點(diǎn)，新興市場(chǎng)平均漲幅為120個(gè)點(diǎn)。全球流動(dòng)性將真正由過去的“過�！鞭D(zhuǎn)為“偏緊”，且貨幣政策會(huì)繼續(xù)保持分化。
最后，全球金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入高發(fā)期，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體尾部風(fēng)險(xiǎn)沖擊更大。從全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，全球外圍國(guó)家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。自“布雷頓森林體系”解體以來(lái)，美元每次升值都使新興市場(chǎng)遭受金融危機(jī)重創(chuàng)。如1979年至1985年美元走強(qiáng)期間，爆發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)、1995年至2002年美元走強(qiáng)期間，觸發(fā)了1997年的亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯金融危機(jī)、1999年的巴西金融危機(jī)和2001年的阿根廷金融危機(jī)。所以，隨著美聯(lián)儲(chǔ)一步步退出量化寬松政策，越是經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國(guó)家遭受的沖擊越大。
這些經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國(guó)家又可以分為杠桿率高、“雙赤字”、資源型出口三類。
債務(wù)比率高的國(guó)家脆弱性更強(qiáng)。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，新興經(jīng)濟(jì)體平均債務(wù)率接近40%。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體償債成本上升，使債務(wù)不可持續(xù)，如果新興經(jīng)濟(jì)體由于外部需求放緩、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足而繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟(jì)，將帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)下，新興市場(chǎng)代替了歐洲邊緣國(guó)家而吸收了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國(guó)，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)減速最為厲害，并且同時(shí)擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字。
美元進(jìn)入周期性上升通道，大宗商品價(jià)格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差減少甚至出現(xiàn)逆差，不得不靠資本項(xiàng)目?jī)袅魅刖S持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，經(jīng)濟(jì)脆弱性由此大幅上升，特別是有著經(jīng)常賬戶赤字、財(cái)政赤字的經(jīng)濟(jì)體將會(huì)承受更大的匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，更增加了爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。
我國(guó)如今已走上了外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展之路，貿(mào)易順差盈余很大，外儲(chǔ)增長(zhǎng)很快，且規(guī)模巨大，融入世界經(jīng)濟(jì)大循環(huán)程度很深，與當(dāng)年墨西哥和亞洲觸發(fā)金融風(fēng)暴時(shí)已不可同日而語(yǔ)。如果這次新興市場(chǎng)發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)，對(duì)我國(guó)的沖擊必定大大高于2008年。面對(duì)新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩，我國(guó)在浮動(dòng)匯率、資本自由流動(dòng)、維持本幣的自治能力三者之間究竟該如何權(quán)衡利弊，是前所未有的大考驗(yàn)。