在發(fā)審制度向注冊制轉(zhuǎn)型中，有兩個很關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，一是證監(jiān)會對發(fā)行人只作信息和風(fēng)險揭示的審查，二是新股發(fā)行中的定價和配售完全由承銷商主導(dǎo)。第一個環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)型，相對容易，經(jīng)過征求意見發(fā)布的關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見規(guī)定：“股票發(fā)行審核以信息披露為中心”，中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門和發(fā)審委“不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值做出判斷”。這一規(guī)定，第一個環(huán)節(jié)上的轉(zhuǎn)型就從制度上轉(zhuǎn)過來了，注冊制的靈魂也就具備了。對于第二個關(guān)鍵環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)型，雖然“意見”也向注冊制大步推進，規(guī)定“發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定”;“網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售”，但仍然延續(xù)了過去網(wǎng)下定價、網(wǎng)上申購的做法，對網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例、在什么情況下回撥，做了更為詳盡的規(guī)定�？雌饋�，第二個關(guān)鍵環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)型相對要困難得多。
按照美國股市注冊制的做法，新股的定價和配售完全由承銷商主導(dǎo)，證監(jiān)會根本不過問。美國的承銷商一般都有自己的客戶群，承銷商必須提供優(yōu)質(zhì)的項目來滿足各自客戶的投資需要，同時又要保證將發(fā)行人的股票銷售出去。承銷商在發(fā)行人和自己客戶群之間處于相對中立的地位，定價和配售也就在發(fā)行人和客戶群之間通過多種形式的博弈來完成。美國股市從無新股是“福利籌碼”的概念，所以沒有新股上市首日暴炒的現(xiàn)象，當(dāng)然也就沒有千軍萬馬打新股的奇觀，上市首日破發(fā)也是常態(tài)。如果將美國的發(fā)行現(xiàn)狀當(dāng)作彼岸，而把我國的發(fā)行現(xiàn)狀當(dāng)作此岸，從此岸過渡到彼岸，在發(fā)行環(huán)節(jié)上現(xiàn)在最需要解決的核心難題是什么?筆者認為，是如何消除因新股上市首日暴炒而造成的一、二級市場股價的巨大差異。這是最終能成功實行注冊制的先決條件。不然，桔生南則為桔、桔生北則為枳，注冊制在滬深股市也將變味。
要消除一、二級市場股價的巨大差異，其難點不在控制一級市場的定價上。這次“意見”將定價和發(fā)行人控股股東及公司高管的減持掛鉤，在詢價時，要求剔除報價最高的那部分報價，且不對被剔除的高報價的投資者配售新股，這當(dāng)然能減低、壓制發(fā)行人高報價的動能。消除一、二級市場的巨大差異的真正難點在如何遏制二級市場的暴炒。二級市場的投資者為什么愿意在已被稱為“三高”的一級市場定價上再溢價百分之幾十至幾百的價位上去接盤呢?因為滬深股市有新股價值衰變論，一年績優(yōu)，二年績平，三年虧損，新股勝于老股;有新股定價要給二級市場留出上升空間的認知;炒家則從技術(shù)角度出發(fā)，說新股沒有套牢盤，容易拉升，還給新股冠上各種時髦的題材和概念。說白了，新股暴炒是缺乏對新股投資價值深入研究的一種盲目炒作行為。由此看來，要消除上市首日暴炒，設(shè)法以市場化的手段讓新股一、二級市場價格平滑接軌，是一個可考慮的方法。
為此，我們可不可以改變現(xiàn)行的詢價定價做法，實行由全體投資者自由申購報價定價呢?做法是：事先不做任何限制，讓所有愿意申購的投資者自由報價，按報價從高到低排序，排到什么價位能將新股認購?fù)戤吘鸵源藘r定價;報價時要報出申購數(shù)量，并按自己的報價和申購數(shù)量預(yù)交款。這樣做的結(jié)果，一、二級市場價格大體可以接軌，上市首日的暴炒也就自然消除了�？赡艹霈F(xiàn)的問題是，在一段時間里，自由報價定價比詢價報價定價要高，“三高”或得不到糾正。但應(yīng)看到這是暫時的。如果我們結(jié)合著修法，將公司法第一百二十七條規(guī)定的“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同”，修訂為新股發(fā)行既可以同價也可以異價，自由申購報什么價就以什么價購買，或許將釜底抽薪一下子將高報價抑制住。高報價去除了，新股上市首日的暴炒也去除了，附著在新股上的福利光環(huán)自會漸漸暗淡。這時投資者才會真正面對公司做價值判斷，才會認真地去和發(fā)行人討價還價，承銷機構(gòu)在發(fā)行人和投資者之間才會成為一個中立的角色，我們也才敢于讓承銷商把新股配售給自己的客戶。
到了這樣的時候，我們就可以高興地說，中國成功地登上了注冊制的彼岸。