今年以來，從逆回購常態(tài)化、短期流動性調節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)到續(xù)做到期央票，央行在不斷創(chuàng)新流動性管理工具。不僅將資金利率的形成機制進一步推向市場，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動我國形成流動性管理的新格局。
前天有兩條重要新聞蘊含著深意。一是國務院總理李克強向布魯塞爾第三屆“中歐論壇”致賀信時表示，今年中國經(jīng)濟頂住了下行壓力，有把握實現(xiàn)全年發(fā)展目標，并將向著持續(xù)健康發(fā)展的方向邁進。二是央行行長周小川在第三屆中法金融論壇上表示，中國經(jīng)濟增長穩(wěn)定，主要指標處于合理區(qū)間。我國目前實行穩(wěn)健貨幣政策。這告訴世人，在大的政策方向上，中國政府仍將延續(xù)深化經(jīng)濟結構調整與轉型的政策取向;不過，隨著年末財政投放高峰的臨近，央行調控流動性的概率也在增大。
在“穩(wěn)增長”政策作用下，中國經(jīng)濟在三季度企穩(wěn)反彈，四季度料將繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢，全年維持在7.5%的上方應無意外。十八屆三中全會后，各項改革進入落實階段，年底前可能會有一攬子政策推出，布置明年各項經(jīng)濟工作的中央經(jīng)濟工作會議令人期待。有跡象顯示，中國政府有可能會將明年經(jīng)濟增長目標由7.5%降至7%，以騰出更多改革空間。
在這種背景下，保持適度流動性是對央行操作藝術的巨大考驗。今年以來，國內貨幣政策保持了緊縮的基本態(tài)勢。由于市場流動性需求在上升，因此偏緊的貨幣政策很容易觸發(fā)流動性不足這個敏感點。銀行間貨幣市場利率6月底突然高企造成市場恐慌，就是典型例子。央行雖然恪守了偏緊貨幣政策的基調，但市場動蕩的實際表現(xiàn)，卻讓央行受到了市場的普遍批評。此后，央行表現(xiàn)出了一定的靈活性，謹慎地利用正、逆回購工具來調整流動性。三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)不錯，政策重點因此轉向了調結構，貨幣政策嚴格保持中性，逆回購也暫停了。于是市場又開始緊張了。央行雖然在前天逆回購320億元，但市場資金仍偏緊�？梢姡胄幸S持市場心態(tài)的脆弱平衡，很不容易。
近日，市場再度傳出流動性過緊的信號。兩家政策性銀行——國家開發(fā)銀行和中國農業(yè)發(fā)展銀行不得不推遲或者大幅減少債券發(fā)行，原因是在岸信貸市場收緊的影響開始顯現(xiàn)。國開行前不久被迫將一筆擬議中的240億元人民幣發(fā)債交易削減60%，并支付超過5.5%的收益率。中國鐵路總公司也被迫推遲一筆交易。由于銀行間市場流動性枯竭，導致爭奪投資者資金的競爭格外激烈。北京市場一位銀行家說：“10年期國債收益率達到六年以來的最高點，同比上漲大約100個基點。公司債券收益率漲幅達150到200個基點。”債券市場流動性偏緊，與近幾年我國債券市場爆炸式發(fā)展不無關系;此外，銀行也在開展更多的銀行間業(yè)務，這會與債券發(fā)行爭奪流動性。
照此趨勢，貨幣政策與資金面雙雙收緊的趨勢可能將在年內繼續(xù)維持。原因在于，一方面，歲末年初，尤其是節(jié)前，是傳統(tǒng)上資金缺口較大的時間段。年底的考核、跨年后的資金投放以及春節(jié)前的備付，都要求商業(yè)銀行強化對于流動性的管理;另一方面，政策面上，國務院總理李克強表示，不放松也不收緊銀根，暗示貨幣政策不會有大調整。更何況，年底年初恰逢通脹壓力抬升之時，10月CPI已達3.2%的高位，接近3.5%的經(jīng)濟運行“上限”，貨幣放寬空間不大。但需要指出的是，現(xiàn)在市場對央行調控流動性發(fā)出了幾近威脅性的聲音，這也是在提醒央行，下一階段要非常藝術地調控流動性，以確保中國經(jīng)濟這架復雜的機器有足夠的潤滑油。
正如有專家所分析的那樣，當前市場的信心仍然很脆弱，央行在貨幣政策操作時不能不多多考慮這個因素，不能經(jīng)濟數(shù)據(jù)一好轉，立馬就收緊貨幣。在市場信心不足之時，政策波動容易引發(fā)市場進一步加大震蕩。有銀行界人士指出，央行在第三季度擴大了對幾家國有大型銀行資金輸血，然后通過這些大銀行向其他資金緊張的銀行同業(yè)拆借資金，相當于增加了大銀行造市的功能。目前，央行的政策操作更要注意年底效應，可適當保持“松平衡”，而不是“緊平衡”。
一個重要信號是，央行未續(xù)做本月26日到期的10億三年期央票，這是自今年7月續(xù)做到期三年期央票以來的首次，無疑向市場表達出了將通過更多工具釋放流動性的信號，以應對近期銀行間和債券市場利率再次出現(xiàn)大幅飆升、企業(yè)發(fā)債不得不削減的狀況，以政策微調來穩(wěn)定市場預期。須知，此前我國10年期國債收益率達到了六年以來的最高點。不過，臨近年底流動性緊張的趨勢還在繼續(xù)，加之債券與資金同步交割結算將于12月6日起在銀行間全面實施，銀行同業(yè)管理辦法也即將推出，央行此時停止續(xù)做到期央票，無疑提振了市場的信心。25日隔夜和7天回購利率隨之下跌，分別收于3.90%和4.86%附近，但14天及以上品種資金價格均上漲，顯示市場對長期資金寬松依舊不樂觀，中債10年國債收益率曲線下行了4個基點至4.62%。
雖然有政策的微調，但央行不會放棄7月以來“放短鎖長”的中性貨幣政策，只是會在流動性管理上采用更為靈活的政策組合，包括采用更多的貨幣政策工具，比如尤其適合當下跨年度期間運用的常備借貸便利工具(1至3個月期)。而隨著年末財政投放高峰的臨近，央行調控流動性的壓力也會有所緩解。事實上，今年以來，從逆回購常態(tài)化、短期流動性調節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)到續(xù)做到期央票，央行在不斷創(chuàng)新流動性管理工具。而在我國金融改革快步推進之際，央行不僅將資金利率的形成機制進一步推向市場，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動我國形成流動性管理的新格局。