近期，中國政府提出2013年將“提出人民幣資本項目可兌換操作方案”，而這也是決策層首次提出明確的政策方向。開放資本賬戶將給中國帶來諸多利益，比如倒逼金融體制改革、助力人民幣國際化、促進中國資源全球化配置，提高經(jīng)濟效率和資本市場規(guī)模等等，不過，在這一過程中，仍需把防范風險、維護金融穩(wěn)定放在重要位置上。
2008年國際金融危機以來，新興市場一直謹慎管理資本流動。部分新興市場實際上重新采取了資本管制措施以緩解全球低利率環(huán)境帶來的資本流入，而國際貨幣基金組織（IMF）也呼吁對待資本賬戶開放采取更為審慎的態(tài)度。然而，備受資本流入困擾的中國卻提出加速開放資本賬戶的政策路線圖，其原因就在于：一是資本管制在阻止資本流動方面的效率不斷下降；二是人民幣真正實現(xiàn)國際化需要資本賬戶開放。2008年以來，中國先后推動了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、貨幣互換協(xié)議、香港人民幣離岸市場、境外人民幣直接交易以及跨境人民幣投資等一系列戰(zhàn)略的實施，進一步推進人民幣國際化戰(zhàn)略，更需要建立主權(quán)貨幣結(jié)算和清算體系，允許相互之間開立本幣賬戶，允許跨境資金自由流動，因此，資本賬戶管制被視為最后一道屏障。
事實上，資本賬戶開放一直是中國金融改革領(lǐng)域中的“重點中的重點，難點中的難點”。2012年3月，央行調(diào)查統(tǒng)計司曾經(jīng)撰寫了一份題為《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》的報告，這被解讀為人民幣資本賬戶開放的“路線圖”。根據(jù)“路線圖”：短期內(nèi)（1至3年），放松有真實交易背景的直接投資管制；中期內(nèi)（3至5年），放松有真實貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制；長期內(nèi)（5至10年），依次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數(shù)量型管制。
按照IMF的資本項目交易項目的劃分標準（即7大類43項），目前人民幣資本項目實現(xiàn)部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，占全部交易項目的75%。按照IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報》，資本賬戶管制可分為資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、商接投資清盤管制、房地產(chǎn)交易和個人資奉交易管制七類。
從數(shù)量和性質(zhì)看，中國不可兌換項目有4項，占比10%，主要分為三大類：一是對境外直接投資的限制，主要是對境內(nèi)經(jīng)營性機構(gòu)和個人在境外直接投資的限制；二是對股權(quán)類投資的限制；三是對債務證券投資的限制，包括對境內(nèi)經(jīng)營性機構(gòu)到境外發(fā)行公司債券及其他債務證券的限制。對于第一類，我國實施的是“部分開放，有限流出”的個人境外投資政策，國務院日前提出要建立個人投資者境外投資制度，有利于調(diào)整優(yōu)化國家的對外資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，因為在過去，中國外匯儲備的主要投資標的是美國國債，而鼓勵對外直接投資，不僅有助于中國的貿(mào)易平衡也有助于遭遇所謂的貨幣錯配風險和資本損益風險。
然而對于后兩類，由于主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具，都是杠桿率高、風險監(jiān)管難度大的項目，因此對此類項目開放必須慎之又慎。事實上，全球范圍幾乎很少有國家是完全自由的資本賬戶開放，根據(jù)IMF發(fā)布的報告，即便是發(fā)達的高收入國家，也有15%-19%的資本交易項目存在限制。在IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報》中，僅有7個成員國報告本國沒有對資本交易的限制，分別是危地馬拉、海地、利比里亞、巴拿馬、秘魯盧旺達、贊比亞。
歷史上，許多發(fā)達國家都采取漸進的方式開放本國的資本項目。較普遍的順序是：直接投資先于證券投資，商業(yè)信貸先于金融信貸，股票先于債券，而對貨幣市場工具保持較長時間的管制，并出于稅收的考慮，最后放開本國居民在海外非居民機構(gòu)的存款賬戶。對于中國資本賬戶開放路徑也應本著“先長期后短期，先直接后間接”的原則，以便于貨幣當局對跨境資金進行監(jiān)測和管理，這有利于貨幣當局掌握資本流向的主動權(quán)。
我們認為，在推進資本賬戶過程中，中國最需要重視的是資本流動風險。因為，在短期資本流動的風險中，證券投資變現(xiàn)能力最強，其帶來的市場波動性也較大；短期債券具有較大的不確定性和償債風險；衍生金融工具雖然可以對沖金融風險，但是由于其允許杠桿操作以及相關(guān)的做空機制，使其相對于基礎產(chǎn)品市場具有更大的投機性和波動性，一旦外圍政策存在變數(shù)，比如美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整，中國應有針對性地重點實施臨時管制措施。
資本賬戶開放不是追求短期成效，中國決策層需要在加速國內(nèi)金融體系改革與規(guī)避系統(tǒng)性金融風險之間尋求權(quán)衡。加快推進資本賬戶開放必須把防范系統(tǒng)性風險放在首要位置上。伴隨中國資本項目開放，應不斷完善資本項下的風險管理框架。不論處于資本項目開放的哪一階段，都應建立清晰透明的資本項目風險管理框架，使政策制定者和監(jiān)管者具備充足的管理和管制工具，從而從根本上避免重蹈一些國家“資本項目開放-資本大量流入-經(jīng)濟過熱和貨幣錯配-資本外逃-金融危機”的風險路徑。