從6月初開(kāi)始，銀行間流動(dòng)性驟然趨緊，舉世矚目，市場(chǎng)反應(yīng)很大。從資金的供求面來(lái)看，這是季節(jié)因素、外部因素和政策因素疊加的結(jié)果，也反映了中央銀行管理思路和國(guó)家政策思路的重大變化。
季節(jié)因素。首先，5月匯算清繳導(dǎo)致企業(yè)集中繳納所得稅。歷年5月都比較特殊，除了要上繳財(cái)政存款，5月亦是上一年企業(yè)所得稅的最后匯算清繳時(shí)點(diǎn)，對(duì)超儲(chǔ)率的影響較大。今年5月財(cái)政存款增加4633億元。其次，6月銀行集中補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金將近3000億元。5月我國(guó)新增人民幣存款14800億元，導(dǎo)致6月5日需補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金將近3000億元。
外部因素。年初以來(lái)的新興市場(chǎng)資本流入顯著放緩。5月新增外匯占款從前四個(gè)月3774億元的平均水平大幅下降至669億元。如果剔除央行的購(gòu)匯行為，商業(yè)銀行外匯占款更是創(chuàng)下-2846億元的歷史新低。首先，從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)明確退出QE時(shí)間表，自2008年以來(lái)的全球流動(dòng)性擴(kuò)張周期將逐步轉(zhuǎn)向，新興市場(chǎng)普遍出現(xiàn)資本流出。其次，從國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)看，外管局20號(hào)文嚴(yán)打虛假貿(mào)易，通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)下非法流入的資金顯著下降。
政策因素。首先，外管局20號(hào)文要求外匯補(bǔ)繳。臨近半年末，銀行沖存款壓力增加資金需求壓力，而20號(hào)文同時(shí)強(qiáng)調(diào)6月底之前商業(yè)銀行需根據(jù)自身外匯貸存比情況補(bǔ)繳外匯頭寸，資金需求約2000億元。其次，8號(hào)文監(jiān)管效果顯現(xiàn)。6月底之前，銀監(jiān)會(huì)將針對(duì)8號(hào)文的落實(shí)情況展開(kāi)檢查。各銀行近期理財(cái)收益率再次回升，但在6月末存款端亦承壓的時(shí)點(diǎn)，擴(kuò)大分母的方式可能并不奏效，由此產(chǎn)生了表外資產(chǎn)回表的壓力。一般銀行的運(yùn)作方式是通過(guò)同業(yè)信托受益權(quán)的方式回表，最終將擠壓同業(yè)拆借的資金。
上述基本面因素可以很好的解釋流動(dòng)性的緊張局面，但卻不足以解釋一場(chǎng)史無(wú)前例的“流動(dòng)性之困”。而且，央行在公開(kāi)聲明中也反復(fù)否認(rèn)了當(dāng)前流動(dòng)性短缺的說(shuō)法，強(qiáng)調(diào)“目前流動(dòng)性總體處于合理水平”。鑒于此，筆者認(rèn)為，流動(dòng)性的供求缺口變化超出銀行預(yù)期，使之產(chǎn)生恐慌情緒，才是導(dǎo)致資金價(jià)格異常波動(dòng)的根源。
另外通過(guò)觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)，新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策思路已經(jīng)日漸清晰。一是穩(wěn)定貨幣信貸供給，避免對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)造成不必要的擾動(dòng)，使價(jià)格信號(hào)更加有效的發(fā)揮資源配置作用。二是加強(qiáng)金融監(jiān)管，防止金融機(jī)構(gòu)不顧風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度杠桿化，遏制爆發(fā)金融危機(jī)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，此次“流動(dòng)性之困”也折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的困境，表面發(fā)生在金融體系，根源還在實(shí)體經(jīng)濟(jì)�！傲鲃�(dòng)性之困”表現(xiàn)為期限錯(cuò)配在外部沖擊下導(dǎo)致資金鏈條緊張。但是，銀行表外業(yè)務(wù)急劇膨脹，大量資金在金融體系空轉(zhuǎn)，恰恰反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩、開(kāi)放度不夠等問(wèn)題。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)有回報(bào)率高的投資機(jī)會(huì)，按照資本逐利性，資金一定會(huì)涌向這些領(lǐng)域。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于改革開(kāi)放以來(lái)第三次改革闖關(guān)的關(guān)鍵時(shí)期，利率、匯率、資源價(jià)格、土地、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素價(jià)格的改革是重中之重。“流動(dòng)性之困”只是諸多改革中遇到的困難的一個(gè)縮影，激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)版任重道遠(yuǎn)。