近期銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性驟然收緊，但當(dāng)前流動(dòng)性邊際收縮引發(fā)的市場(chǎng)不適應(yīng)，不致于引發(fā)較大的經(jīng)濟(jì)及金融負(fù)面效果，因此央行短期內(nèi)不會(huì)釋放大規(guī)模流動(dòng)性。但今年的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及貨幣政策目標(biāo)也決定央行不可能明顯緊縮貨幣政策，央行在控制流動(dòng)性過(guò)快增長(zhǎng)及金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，仍會(huì)基本保持貨幣政策的穩(wěn)定以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

流動(dòng)性增速下滑拐點(diǎn)顯現(xiàn)

　　今年5月以來(lái)，在外部輸入流動(dòng)性減少，國(guó)內(nèi)實(shí)施多項(xiàng)監(jiān)管政策及嚴(yán)格的貨幣信貸政策作用下，2月以來(lái)較快的貨幣和流動(dòng)性過(guò)快增長(zhǎng)勢(shì)頭得到遏制。筆者預(yù)計(jì)，這意味著今年流動(dòng)性增速明顯下滑的拐點(diǎn)已現(xiàn)，未來(lái)流動(dòng)性將難以呈現(xiàn)今年1-4月期間過(guò)于寬松的局面。
　　首先，去年底自今年4月引發(fā)外匯占款大增的套利套匯資金的跨境流動(dòng)將明顯減少，這一方面來(lái)自于政策層面嚴(yán)厲的監(jiān)管，而更重要的是市場(chǎng)環(huán)境的變化。
　　如從2012年11月起，香港離岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率CNH持續(xù)高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)美元兌人民幣匯率，引發(fā)更多套匯者的操作，即將美元匯入國(guó)內(nèi)換得更多的人民幣，然后通過(guò)從香港進(jìn)口支付人民幣、在境外市場(chǎng)換成美元，這個(gè)過(guò)程無(wú)疑增大國(guó)內(nèi)的外匯占款。
　　而自今年5月下旬以來(lái)，形勢(shì)已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷走弱以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性增強(qiáng)帶來(lái)的美元升值趨勢(shì)形成，離岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率已經(jīng)明顯低于國(guó)內(nèi)匯率，套匯資金自然就沒(méi)有動(dòng)力將美元匯入國(guó)內(nèi)結(jié)匯。隨著近期QE退出政策的影響，海外金融市場(chǎng)收益率也開(kāi)始提高，如美國(guó)10年期國(guó)債收益率逐漸走高，這也使得中美10年期國(guó)債利差自今年5月初見(jiàn)頂以來(lái)不斷下降，這也會(huì)減弱套利資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的動(dòng)力。
　　其次，目前信貸增長(zhǎng)已經(jīng)受到央行更嚴(yán)格的控制及銀行目前資金狀況的約束。今年前4月信貸的過(guò)快增長(zhǎng)已經(jīng)引起央行的高度關(guān)注，央行自今年5月起更加注重對(duì)于信貸的控制，由此使得5月信貸增加低于預(yù)期，1-5月新增信貸也只有42197億元。而按照過(guò)去幾年穩(wěn)健貨幣政策要求的信貸節(jié)奏推測(cè)，今年新增信貸可能只有8.6萬(wàn)億元，低于年初市場(chǎng)預(yù)計(jì)的9萬(wàn)億元的水平，這也意味著5月貸款同比增速將從14.5%回落至年末的13.7%左右。
　　第三，當(dāng)前銀行同業(yè)資產(chǎn)較快增長(zhǎng)引發(fā)影子銀行的擴(kuò)張，已經(jīng)引起管理層高度關(guān)注，管理層無(wú)論是從控制貨幣增速，還是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度都會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管。央行在一季度貨幣政策報(bào)告中，就已經(jīng)關(guān)注到金融機(jī)構(gòu)同業(yè)運(yùn)用等渠道在創(chuàng)造貨幣中的作用。而這背后的原因就在于以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)資金往來(lái)，充分運(yùn)用監(jiān)管套利的政策盲區(qū)變相滿足融資方的資金需求，由此也增加企業(yè)的存款，這也迫使監(jiān)管部門從今年5月以來(lái)不得不加大調(diào)控力度。

引導(dǎo)信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　未來(lái)流動(dòng)性的趨緊無(wú)疑對(duì)疲軟的經(jīng)濟(jì)會(huì)形成向下壓力，而這也會(huì)對(duì)目前央行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策帶來(lái)挑戰(zhàn)，央行貨幣政策如何才能在控制流動(dòng)性過(guò)快增長(zhǎng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，發(fā)揮更加積極的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用，也值得探討。
　　首先，短期一個(gè)月之內(nèi)，出于防范金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的考慮，央行仍不會(huì)釋放出過(guò)多的流動(dòng)性，救助流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理遇到問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)。但隨著一些過(guò)于激進(jìn)的銀行完成過(guò)多同業(yè)資產(chǎn)的回縮，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的重新配置，央行目前趨緊的貨幣政策會(huì)有所緩和，但仍會(huì)通過(guò)逆回購(gòu)等方式維持利率在較低水平的穩(wěn)定。
　　其次，鑒于外匯占款相比于貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的效率較大，如前者在發(fā)生后，由于微觀個(gè)體的支出意愿受限，未必能夠及時(shí)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)需求。而外匯占款在發(fā)生前，已經(jīng)通過(guò)外需拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)，央行下半年不會(huì)放任外匯占款較大規(guī)模減少，仍會(huì)通過(guò)保持人民幣匯率的穩(wěn)定，維持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于海外資金的吸引力。
　　更重要的是，我國(guó)目前貨幣增速雖然下行，但相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然過(guò)剩，因此央行下半年更緊要的任務(wù)，是引導(dǎo)更多貨幣信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這方面的舉措包括：強(qiáng)化影子銀行的監(jiān)管，嚴(yán)格限制銀行同業(yè)資金繞道投向房地產(chǎn)業(yè)及部分違規(guī)的地方融資平臺(tái)，引導(dǎo)更多的資金流向政策扶持的領(lǐng)域；加快落實(shí)利率市場(chǎng)化，包括存款保險(xiǎn)制度將擇機(jī)出臺(tái)，存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間繼續(xù)擴(kuò)大等。