新股發(fā)行再改革亟需開拓性創(chuàng)新思維
2013-06-19   作者:張躍文(中國社會科學院金融研究所)  來源:上海證券報
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  要提高股市效率,打破市場“難進難出”的格局,僅僅實現(xiàn)IPO市場化遠遠不夠。還應(yīng)在放開IPO這一進水閘門的同時,適當打開退市這道泄洪閘門,提高上市公司流動性,使企業(yè)進出股市成為常態(tài)。為此,不妨將新股發(fā)行環(huán)節(jié)與上市環(huán)節(jié)徹底分離,盡早完善相互協(xié)調(diào)的多層次股市體系。
  滬深股市的新股發(fā)行制度近年來已經(jīng)過了多輪改革,在保護公眾投資者利益,促進交易透明和穩(wěn)定市場等方面,取得了一定進展。下一步,新股發(fā)行改革想要取得新的突破,特別需要市場參與各方更新觀念,統(tǒng)籌規(guī)劃,形成同其他改革措施相配套的一體化改革新思路。
  新股發(fā)行制度,是確保證券市場資本配置高效運行的基礎(chǔ)性制度。監(jiān)管部門的責任,應(yīng)是維護市場的公平、公正和公開,而不必過多約束市場主體的合法行為,更不宜介入主體間的利益分配。事實一再證明,當階段性產(chǎn)業(yè)政策、維護社會穩(wěn)定、保持股指短期平穩(wěn)等政策性目標,被納入市場監(jiān)管部門考核框架內(nèi)時,監(jiān)管行為就有可能偏離市場化資本配置規(guī)律的客觀要求,致使資本誤配和錯配,造成本可避免的資源浪費。
  滬深股市部分上市公司業(yè)績不佳、投資者回報低的現(xiàn)象長期存在,在很大程度上影響了中國股市的資本配置效率。筆者測算了2000年以前上市的777家A股上市公司的長期投資者回報,有接近一半的公司在過去12年間為投資者創(chuàng)造的資本利得和現(xiàn)金紅利,低于同期銀行存款利息。而持有這些股票的投資者,卻需要承擔比銀行存款高得多的資產(chǎn)貶值風險。低效率上市公司的存在,增加了證券市場投資風險,降低了長期投資價值,不利于長期投資者群體的形成。與此同時,缺少真實業(yè)績支撐的題材炒作、高頻交易,加大了市場短期波動性,甚至導致股價信號失真,進而引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)——真正優(yōu)質(zhì)的上市公司,其內(nèi)在價值不能在股價中得到充分體現(xiàn),市場缺乏以上市公司真實信息為基礎(chǔ)的、客觀的股票價值判斷標準。造成上述現(xiàn)象的根本原因,是我國股市缺乏真正市場化的企業(yè)進入和退出規(guī)則體系。現(xiàn)有的股票發(fā)行、上市和退市制度,預(yù)留了行政干預(yù)空間,監(jiān)管部門對于企業(yè)上市和退市,仍然保留最后決定權(quán),市場機制很難真正發(fā)揮作用。
  股市是自由市場經(jīng)濟的產(chǎn)物。在社會主義市場經(jīng)濟條件下,股市仍然應(yīng)當是市場化水平最高的資產(chǎn)交易場所。而由于初始條件差異和改革相對滯后,當前滬深股市的完善程度,遠遠落后于許多資本品市場,更落后于絕大多數(shù)消費品市場。所以,要提高股市效率,打破市場“難進難出”的格局,僅僅實現(xiàn)IPO市場化是遠遠不夠的。還應(yīng)在放開IPO這一進水閘門的同時,適當打開退市這道泄洪閘門,提高股市中的上市公司流動性,使企業(yè)進出股市成為常態(tài)。所謂“鐵打的營盤,流水的兵”,決不能為維護部分上市公司和投資者的利益,而損失整個市場的運行效率。為此,需要從以下幾個方面做出努力:
  其一,將新股發(fā)行環(huán)節(jié)與上市環(huán)節(jié)徹底分離。
  股票公開發(fā)行和上市原本就是兩件不同的事。前者由證券監(jiān)管部門核準,后者則由交易所等市場組織者核準。論理,股票發(fā)行以后不一定要上市,或者說不一定要在滬深交易所上市。但長期以來,由于股市層次的單一性,以及制度上形成的股票發(fā)行與上市密切聯(lián)動,經(jīng)核準公開發(fā)行的股票基本都可在滬深交易所上市。市場詬病較多的,過多過密的新股發(fā)行沖擊二級市場,以及監(jiān)管部門通過控制新股發(fā)行節(jié)奏調(diào)控股市的說法,皆由此而來。把新股發(fā)行環(huán)節(jié)與上市環(huán)節(jié)徹底分離,當能在很大程度上解決這些問題。這既可推動監(jiān)管部門將審核重點放在IPO企業(yè)提供信息的完整性和真實性,降低發(fā)行門檻,提高審核效率(由此可以擴大非上市公眾公司群體,賦予企業(yè)上市選擇權(quán));也能促使交易所切實承擔起維護市場穩(wěn)定的責任。當然,這一措施的施行,需要同多層次股市體系建設(shè)相協(xié)調(diào)。一個比較現(xiàn)實的做法,是重新擬定現(xiàn)有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和“新三板”市場的上市標準,使各市場間的上市標準體現(xiàn)出明顯的層次性。另外,還須加快建設(shè)地方性股票交易市場,作為多層次股市的基礎(chǔ)性組成部分。
  其二,切實推進低質(zhì)量上市公司退市。
  20多年來,滬深股市的上市公司上市難,退市更難。企業(yè)上市的高成本和維持上市公司地位的高收益,以及退市股票交易安排的缺失,使得大部分公司都不愿意退市,股票持有人更不愿意股票退市。交易所出于穩(wěn)定市場和其他方面的考慮,也對維持低質(zhì)量公司股票提供了某種程度的配合。佐證之一就是復(fù)雜的退市程序,以及為退市公司預(yù)留了充分操作空間和回旋余地。為加快退市步伐,需要繼續(xù)簡化現(xiàn)有退市程序,明確量化標準,縮短流程,杜絕個別公司通過資產(chǎn)置換、虛假交易、殼交易等種種手段,非持續(xù)性地提高盈利水平,以滿足恢復(fù)上市要求的做法。另一方面,監(jiān)管部門仍需細化對退市公司股票的持續(xù)交易安排,目前承接退市公司股票的三板市場缺乏足夠流動性。
  其三,把握好新股入市與增量資金入市的平衡。
  在我國股票入市與長期資金入市均受到行政管制的情況下,市場組織者很難采用完全市場化的方法調(diào)節(jié)股票與資金的余缺。證券監(jiān)管部門能較好地把握新股入市節(jié)奏(盡管這一入市安排未必能反映市場內(nèi)在需求),而組織增量資金入市的措施效果尚不明顯。從長期來看,一個監(jiān)管有效、信息透明、交易成本較低和進出自由的市場,能吸引更多資金進入。在市場基礎(chǔ)設(shè)施尚未發(fā)生本質(zhì)變化之前,爭取銀行、保險、外匯管理等監(jiān)管部門的配合,放寬對某些特定機構(gòu)投資者和投資工具進入一、二級市場的限制,將有可能吸引到部分增量資金。
  建設(shè)高效率的股市,是我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式,提高經(jīng)濟增長質(zhì)量和效益的必由之路。而減少行政管制,充分發(fā)揮市場機制的基礎(chǔ)性作用,則是改善股票市場融資功能、促進市場長期穩(wěn)定運行的基本措施。在國務(wù)院再次號召各級政府部門轉(zhuǎn)變職能、簡政放權(quán)的大背景下,股市發(fā)展與改革的重要標志,應(yīng)是管制性規(guī)定減少了多少,行政權(quán)限放給市場多少,而不是管制措施變相增加,或原有規(guī)定的邊際性修正。股市改革已落后了許多,我們愿意看到它盡早大踏步地跟上我國經(jīng)濟體制改革的大潮流。
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