美聯(lián)儲(chǔ)理事、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席費(fèi)舍爾不久前指出，“央行的資產(chǎn)負(fù)債表必須要有一個(gè)實(shí)際限制”，“美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備進(jìn)行評估，并有可能改變大規(guī)模貨幣刺激措施”，并表示“這就是國債30年牛市的終結(jié)”。高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家簡哈祖斯也指出，“9月份開始收緊購債計(jì)劃顯然是有可能的，我想這還是將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”，加之近來美國國債收益率上升，債券天王格羅斯旗下的債券基金出現(xiàn)虧損等，市場中“美國國債30年牛市已經(jīng)結(jié)束”的預(yù)測不斷擴(kuò)散。那么，美國國債牛市是否已經(jīng)結(jié)束，所謂的“債券泡沫”一旦破裂會(huì)是什么樣的，全球市場還會(huì)出現(xiàn)債券危機(jī)嗎？
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美聯(lián)儲(chǔ)利率區(qū)間的辯證 |
今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)理事們關(guān)于停止購債的分歧已經(jīng)在市場發(fā)揮了效應(yīng)，即美元指數(shù)顯著回升，歐系和風(fēng)險(xiǎn)貨幣則應(yīng)聲回落。但由于通脹仍處低位，美聯(lián)儲(chǔ)未必減少購買債券后就立即加息，即便隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好、失業(yè)率顯著回落、通脹預(yù)期走高，甚至于達(dá)到了停止購債的6.5%等諸多門檻，美聯(lián)儲(chǔ)也不需僵化地上調(diào)基準(zhǔn)利率，而只需要首先調(diào)高最低區(qū)間利率的上限0.25%即可。實(shí)施最低區(qū)間利率以來，市場利率大幅高于0.25%的上限，考慮通脹處于2.0%以下的水平，市場實(shí)際利率仍然是正利率。因此，可以設(shè)想，美聯(lián)儲(chǔ)僅僅上調(diào)利率區(qū)間的上限，就足以推高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的競標(biāo)利率，而市場實(shí)際利率則會(huì)同步走高。
債券收益率與市場實(shí)際利率密切相關(guān)，當(dāng)利率明顯上升時(shí)，債券收益率同樣會(huì)走高，即債券的實(shí)際價(jià)格會(huì)走低，一旦如此，所謂的“債券泡沫”就面臨巨大的考驗(yàn)，特別是金融危機(jī)以來價(jià)格不斷走高的美國國債，在諸如“財(cái)政懸崖”、債務(wù)上限等的考驗(yàn)下，可能會(huì)出現(xiàn)大幅回落的局面；而美聯(lián)儲(chǔ)購買的抵押貸款債券也可能會(huì)面臨初步反彈后的調(diào)整回落，如果美國房地產(chǎn)市場不能支持抵押貸款債券調(diào)整趨穩(wěn)，那么抵押貸款債券在所謂的債權(quán)泡沫破裂后仍然可能會(huì)再度探底，甚至當(dāng)房產(chǎn)市場回落時(shí)會(huì)再度重演金融危機(jī)之初的風(fēng)暴。如此，則美聯(lián)儲(chǔ)要么選擇繼續(xù)增加購買抵押貸款債券，要么會(huì)再度控制聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的區(qū)間；因此，房產(chǎn)抵押貸款債券是美聯(lián)儲(chǔ)重要的決策依據(jù)，也是反映美國國債牛市是否結(jié)束的重要風(fēng)向指標(biāo)，在房產(chǎn)抵押貸款債券沒有走強(qiáng)之前，美國國債牛市仍能持續(xù)下去，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)減少或停止購買債券的刺激措施。
從美聯(lián)儲(chǔ)救助金融機(jī)構(gòu)到監(jiān)管改革，再從美聯(lián)儲(chǔ)購買債券到房產(chǎn)市場復(fù)蘇，雖然債券泡沫有可能破裂，但由于美國債券市場分為國債、抵押貸款債券和其他各類公司債券等，甚至包括高收益?zhèn)袌�，因此，美國債券泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)是十分復(fù)雜的，既不可能出現(xiàn)抵押貸款債券再度大幅下跌，更不太可能出現(xiàn)美國國債跌破面值，反而債券泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)是在美國之外，特別是經(jīng)過“歐債危機(jī)”之后，歐洲經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未復(fù)蘇至正常水平，頻繁上演債券風(fēng)暴的可能性非常之高；而新興市場等國家也很可能被國際流動(dòng)資本沖擊，從而跟隨歐洲出現(xiàn)債券市場大幅調(diào)整的局面。實(shí)際上所謂的債券泡沫破裂，是指從美國債券市場大幅調(diào)整回落而擴(kuò)散的全球債券市場的風(fēng)險(xiǎn)，其中歐洲國債危機(jī)并未徹底化解，在債券泡沫破裂后，很可能再度成為國際市場的焦點(diǎn)。
債券泡沫的風(fēng)險(xiǎn)所反映的最主要矛盾還是美國監(jiān)管改革及沃克爾法則，由于這些新規(guī)迫使投行等重要金融機(jī)構(gòu)收縮自營部門的規(guī)模，而自營部門中的固定收益部分是投行與系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的重要部分，新的監(jiān)管規(guī)則陸續(xù)實(shí)施意味著投行等系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)會(huì)陸續(xù)從債券市場“撤退”，以達(dá)到監(jiān)管規(guī)定的資本金和自營規(guī)模水平。當(dāng)然，投行仍然可以做債券市場的做市商，而不是徹底退出。那么，誰會(huì)成為債券市場的主體呢？或者說，監(jiān)管改革之后誰來為債券泡沫接盤？答案只能是市場投資者，包括對沖基金、資產(chǎn)管理等各類投資機(jī)構(gòu)，債券市場參與主體的變化毫無疑問意味著債券市場的波動(dòng)幅度將加大。
金融危機(jī)以來，債券泡沫破裂最典型的莫過于歐洲國債危機(jī)，重債國家國債市場存量已經(jīng)超過其國內(nèi)生產(chǎn)總值，從而在觸發(fā)市場恐慌后，引發(fā)國債價(jià)格大幅下跌，最終不得不由歐盟央行出面，實(shí)施所謂的“貨幣市場計(jì)劃”，即歐盟央行承諾為各國國債收益率作擔(dān)保，在必要的時(shí)候歐盟央行將出面購買各國國債。西班牙等一些國家的國債由于市場發(fā)行的壓力，已經(jīng)推動(dòng)社保基金等入市購買國債，正是債券市場投資主體變化的前兆，特別是歐盟實(shí)施歐盟央行統(tǒng)一監(jiān)管銀行業(yè)之后，類似于沃克爾法則的限制銀行自營部門的規(guī)則，很可能會(huì)與美國金融監(jiān)管改革相似，同樣會(huì)重新塑造債券市場的投資者格局。
當(dāng)然，債券泡沫破裂是有各種條件的，并不是簡單的全球性的債券市場調(diào)整回落，其最重要的一個(gè)條件就是央行政策的轉(zhuǎn)向，而一旦如此，全球股市同樣會(huì)有所反映，所以債券泡沫的破裂亦非單純?nèi)騻袌龅娘L(fēng)險(xiǎn)，是全球化至今的、世界性的問題，特別是國際資本跨國流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。從這些規(guī)律或者分析去看，加強(qiáng)金融監(jiān)管、特別是加強(qiáng)針對國際資本跨境流動(dòng)的監(jiān)管至關(guān)重要，新興市場尤其需要如此，才能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚待加快、債券市場泡沫有限的情況下，建立可靠的“防火墻”，防范國際投機(jī)資本借全球性債券市場的調(diào)整回落，而大規(guī)模地沖擊一國債券市場或金融市場，才是債券泡沫破裂后全球市場出現(xiàn)債券危機(jī)的要害所在。