中國(guó)證監(jiān)會(huì)6月7日公布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》，向社會(huì)各界公開征求意見。此次改革主要圍繞推進(jìn)新股市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制、強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)、進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度、改革新股配售方式、加大監(jiān)管執(zhí)法力度等五方面進(jìn)行。
　　“實(shí)話難聽”，說(shuō)好聽的一般是損友，說(shuō)難聽的往往不落好，但對(duì)于此次新股發(fā)行改革，筆者還是想說(shuō)一些真話。這次改革在力度上依然偏小，同前幾次發(fā)行改革變化不大，筆者建議盡早在發(fā)行新股方式上引入存量發(fā)行，這對(duì)解除投資者對(duì)龐大的限售股沖擊擔(dān)憂大有好處，同時(shí)大股東存量發(fā)行可以讓投資者清晰地知道站在大股東角度對(duì)公司的估價(jià)情況，消除市場(chǎng)新股發(fā)行中定價(jià)畸形問(wèn)題。
　　存量發(fā)行事實(shí)上就是公司上市前的股東通過(guò)首次公開發(fā)行（IPO）減持股票的行為，不同于目前增量發(fā)行方式的重要特點(diǎn)是，通過(guò)存量發(fā)行出售股票的收入歸出售股票的股東，而不是發(fā)行公司。目前我國(guó)采用的發(fā)售制度沒有考慮存量發(fā)行，IPO上市全部是增量股票發(fā)行。存量發(fā)行可以讓部分創(chuàng)業(yè)者減持，體現(xiàn)了對(duì)創(chuàng)業(yè)者的激勵(lì)機(jī)制。存量發(fā)行過(guò)程中，出售股票的股東與承銷商不再是完全的利益統(tǒng)一體,減持股東提高了對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行談判的動(dòng)力。掌握企業(yè)內(nèi)在價(jià)值信息的內(nèi)部人將參與IPO定價(jià)談判過(guò)程,充分披露公司的信息，存量發(fā)行的行為可以讓投資者真切地知道公司控股者對(duì)公司的真實(shí)估價(jià)。
　　存量發(fā)行另外一個(gè)好處是可以優(yōu)化當(dāng)前市場(chǎng)的流通股比例。存量發(fā)行使企業(yè)的股票集中度降低，增加了二級(jí)市場(chǎng)流通股數(shù)量和比例，有助于顯著降低IPO溢價(jià),有利于促進(jìn)該股票二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，也可以減少限售股集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的沖擊。在過(guò)去發(fā)售的新股中，真正流通的比例只有25%，甚至有很多公司的流通股占總股本的比例不到10%，大量限售股的積壓為市場(chǎng)發(fā)展埋下了長(zhǎng)期的隱患。而一旦采用存量發(fā)行，可以減少限售股對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期制約，消除投資者對(duì)IPO帶來(lái)大量限售股的恐懼。
　　當(dāng)然，很多人擔(dān)心控股股東利用IPO套現(xiàn)走人，為了避免這一情況，管理層可以出臺(tái)規(guī)定，只允許持有公司股份多年的控股股東在IPO過(guò)程中,在不改變控股股東地位的前提下部分減持存量股份,同時(shí)必須在招股說(shuō)明書中披露減持的最低價(jià)格和數(shù)量。要求控股股東在保證控股權(quán)前提下存量發(fā)行,是為了預(yù)防當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)最終溢價(jià)過(guò)高時(shí),控股股東全部套現(xiàn)走人, 公司失去持續(xù)盈利能力，將公司的經(jīng)營(yíng)管理拋給投資者。規(guī)定只有控股股東可以存量發(fā)行的好處可以防止突擊入股帶來(lái)的腐敗問(wèn)題。
　　為了維護(hù)中小投資者在存量發(fā)行中的利益，可以借鑒香港股市的做法，引入綠鞋機(jī)制，也就是存量發(fā)行部分采用超額配售權(quán)的方式。這種機(jī)制下，若發(fā)行上市后一定期間內(nèi),二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)低于發(fā)行價(jià),由承銷商在二級(jí)市場(chǎng)買入一定比例股份,若二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高于發(fā)行價(jià),則由發(fā)行人以IPO發(fā)行價(jià)向投資者出售,可以按一定比例向中小投資者傾斜。這一方式的引入,主要基于超額配售權(quán)方式可以在市場(chǎng)需求旺盛時(shí),增加供給量。反之,當(dāng)定價(jià)過(guò)高,導(dǎo)致需求不足時(shí),可以強(qiáng)化承銷商責(zé)任,同時(shí)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也有支撐作用。
　　新股發(fā)行改革的最核心問(wèn)題有兩個(gè)，一個(gè)是限售股沖擊，另外一個(gè)則是新股定價(jià)，而存量發(fā)行則可以很好地平衡這兩個(gè)問(wèn)題。