日元貶值給人民幣帶來巨大隱患
2013-05-27   作者:劉煜輝(中國社科院金融所)  來源:中國證券報
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  劉煜輝

  雖然自去年11月以來,日元大幅貶值確實提高了日本出口部門的利潤,拉動日本股市大幅上漲,同時增強了消費者信心,但到目前為止,出口訂單數(shù)量尚未出現(xiàn)實質(zhì)性提升。
  出口頹勢被認為符合“J曲線效應(yīng)”,匯率走軟會使一國的貿(mào)易狀況在長期內(nèi)有所改善,但就短期而言則可能擴大貿(mào)易逆差,因為海外客戶調(diào)整供應(yīng)商或需數(shù)月時間。由于日元貶值,進口成本大幅上漲。因此,4月份日本出口總額較上年同期增長了3.8%,達到5.78萬億日元,而進口總額則增長9.4%,達到6.66萬億日元。進口費用大大升高,也給日本工業(yè)品、消費品價格帶來重大影響。盡管日本CPI同比由于去年2、3月環(huán)比基數(shù)高而仍未擺脫下行態(tài)勢,但不計食品與能源的核心CPI環(huán)比已顯示通脹回升跡象。
  由于通脹預(yù)期出現(xiàn),日本大型銀行4月凈賣出以中長期為主的國債2.7萬億日元(約人民幣1605億),而3月凈買入7800億日元,投資方向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。10年期日本國債收益率日前升至一年多來最高水平,較之3月份的低點勁升接近50個基點。這是觸發(fā)5月23日日經(jīng)指數(shù)暴跌的導火索。
  長債收益率顯著上升,將誘發(fā)日本金融部門資產(chǎn)減值的預(yù)期,進而可能導致信用緊縮效應(yīng),從而加深日本經(jīng)濟的衰退,日股在此預(yù)期下誘發(fā)獲利盤大幅拋售而暴跌。這僅僅是這一邏輯的開端。
  面對長債收益率的上行,日本央行沒有選擇,只能通過進一步量化寬松將其壓回去。日元短期會受息差影響而產(chǎn)生反彈,但日本央行實施量化寬松后會重回跌途。日本國債收益率短期被壓回后,如果通脹預(yù)期消除不了,國債收益率很快會重拾升勢。日股尤其是金融股將被沽售,由于日本金融部門資產(chǎn)損失的減記壓力,很可能導致海外撤資或引爆整個泛太平洋資產(chǎn)市場下跌浪。
  量化寬松始終存在一個尷尬的經(jīng)濟邏輯:為了壓制長端利率,需要不斷拓展量寬規(guī)模;而這又可能加深市場疑慮,促使投資者加快逃離國債市場,最后利率再度升高,需要更大規(guī)模量化寬松來壓制,也就是中國成語中的“飲鴆止渴”。
  要走出尷尬,有兩種情況。一是消除通脹預(yù)期,客觀上延展量寬的空間。邏輯上講,中國經(jīng)濟若提前主動減速,或美國經(jīng)濟復蘇加速致美聯(lián)儲貨幣政策正常化提速,都可能導致大宗商品市場顯著下跌,這兩種場景或能緩釋日本量寬尷尬。二是量寬導致的日元貶值開始顯著地提振日本的經(jīng)常賬戶。一個經(jīng)濟內(nèi)生動能發(fā)力時,其利息跑得比通脹快,實際利率是上升的;收入跑得比利息快,經(jīng)濟不怕利息的回升,利息回升恰恰是經(jīng)濟上升動能增強的結(jié)果。此時,銀行可能因為利息上升而遭受資產(chǎn)減值,但生息資產(chǎn)收益率上升銀行能獲得有效的補償。客觀上講,日本經(jīng)濟目前面臨一系列結(jié)構(gòu)性問題,在找到有效克服的措施前,出現(xiàn)第二種情況的概率不大。
  對于中國而言,中期來看,日元貶值形成的外部風險是人民幣未來的重大隱患。因為和過去幾十年不一樣的是,現(xiàn)在日本的高端電子產(chǎn)品、汽車和工業(yè)產(chǎn)品是跟韓國、臺灣和中國大陸等鄰近經(jīng)濟體直接競爭。這種情勢有可能逼迫東亞其他經(jīng)濟體壓低本幣匯率。作為這個區(qū)域內(nèi)幾乎是唯一缺乏彈性的貨幣,人民幣將顯著地放大這種風險,從而對2013年中國的經(jīng)常賬戶構(gòu)成明顯的壓力。
  中國央行的匯率政策在“夾板”中左右為難。一方面,若要支持經(jīng)常賬戶,就應(yīng)要求人民幣弱勢應(yīng)對“日元貶值+美元升值”;另一方面,要照顧身后龐大的經(jīng)濟泡沫(房地產(chǎn)和產(chǎn)能),需要人民幣保持強勢,一旦人民幣匯率形成自我實現(xiàn)的貶值路徑,將引致資產(chǎn)價格快速下行,對國內(nèi)信用緊縮壓力會陡增,因為過去十年的人民幣信用供給是以資產(chǎn)升值而擴張的,人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升,由此而產(chǎn)生巨大貨幣收縮效應(yīng),從而導致經(jīng)濟失速和人民幣更強的貶值壓力。
  “虛火”的人民幣強勢是“慢性毒藥”,可能導致經(jīng)常項目盈余惡化,最終加劇資本外流。若中國經(jīng)濟能提前主動減速,釋放人民幣匯率的彈性空間,人民幣未來的壓力才有望得到緩沖,這實質(zhì)上取決于宏觀決策者主動實施經(jīng)濟減速的勇氣和決心。

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