貨幣政策對(duì)物價(jià)調(diào)控效果較弱
2013-03-28   作者:劉玉紅(國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部)  來(lái)源:上海證券報(bào)
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  與政府行政措施不同,貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的影響是持續(xù)的、滲透性的、緩慢的,這樣才能通過(guò)貨幣政策來(lái)平滑整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)大的波動(dòng)。一般來(lái)講,在貨幣政策操作中,存在三種時(shí)滯:一是內(nèi)部時(shí)滯,二是外部時(shí)滯,三是中間時(shí)滯。簡(jiǎn)單講,內(nèi)部時(shí)滯屬于政策性時(shí)滯,是貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)制定政策、到方案出臺(tái)的過(guò)程;外部時(shí)滯是貨幣政策工具影響貨幣政策中介目標(biāo)的過(guò)程;中間時(shí)滯是貨幣政策中介目標(biāo)影響貨幣政策最終目標(biāo)的過(guò)程。
  從時(shí)間長(zhǎng)度看,內(nèi)部時(shí)滯最短,而且其時(shí)間長(zhǎng)度是可控的;外部時(shí)滯和中間時(shí)滯時(shí)間較長(zhǎng),且不受貨幣當(dāng)局控制,而是更多地由市場(chǎng)本身決定,金融資產(chǎn)越豐富。市場(chǎng)條件越發(fā)達(dá),貨幣政策發(fā)揮作用的時(shí)滯就會(huì)越短,貨幣政策也就相對(duì)越有效。
  我國(guó)金融市場(chǎng)有效的價(jià)格機(jī)制尚未形成,因此貨幣政策對(duì)價(jià)格的調(diào)控,更多的是通過(guò)價(jià)格型工具、數(shù)量型工具改變市場(chǎng)中的個(gè)人與企業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期,通過(guò)這種預(yù)期來(lái)影響市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)決策,來(lái)調(diào)整過(guò)熱的固定資產(chǎn)投資、銀行信貸過(guò)快增長(zhǎng)及擠出兩大資產(chǎn)價(jià)格泡沫。通過(guò)這種政策性的工具來(lái)調(diào)整與形成金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制,讓金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制真正起到作用。
  在西方完善的金融市場(chǎng)體系中,貨幣政策的傳導(dǎo)主要是利率渠道,我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道,實(shí)際上就是一種信貸傳導(dǎo),因此我國(guó)貨幣政策的內(nèi)部時(shí)滯可能相對(duì)較短,外部時(shí)滯和中間時(shí)滯則需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

  貨幣政策的滯后期為6-12個(gè)月

  模型估計(jì)結(jié)果顯示,我國(guó)利率政策和M1的變動(dòng)對(duì)我國(guó)產(chǎn)出的影響效果在政策實(shí)施后的兩個(gè)季度達(dá)到最大,而對(duì)我國(guó)物價(jià)水平的影響效果在四個(gè)季度后達(dá)到最大。從作用大小看,M1對(duì)產(chǎn)出的影響效果在實(shí)施后就開(kāi)始顯現(xiàn),并逐步上升,而對(duì)物價(jià)的影響在前兩個(gè)季度很小,從三季度開(kāi)始才明顯加大。
  這表明,M1的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更直接一些,它可以直接通過(guò)對(duì)各需求領(lǐng)域的瞬時(shí)變動(dòng)而迅速對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響,而對(duì)物價(jià)的影響則較為緩慢,經(jīng)過(guò)半年的傳導(dǎo)后才開(kāi)始顯現(xiàn)。
  從當(dāng)前我國(guó)的現(xiàn)狀看,貨幣政策目標(biāo)是多重的,保持幣值穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)水平是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段確定的不同目標(biāo)。我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)與穩(wěn)定物價(jià)之間的矛盾長(zhǎng)期存在,貨幣政策更多的是根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀,相機(jī)抉擇的選擇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者物價(jià)水平作為當(dāng)前政策調(diào)控的主要目標(biāo),我國(guó)貨幣政策實(shí)質(zhì)上面臨多目標(biāo)約束。
  簡(jiǎn)單講,物價(jià)穩(wěn)定、確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持人民幣匯率穩(wěn)定,是貨幣政策需要同時(shí)考慮的目標(biāo)。由于多目標(biāo)之間的相互矛盾,貨幣政策往往無(wú)所適從。因此,在多重目標(biāo)的約束下,我國(guó)貨幣政策被迫在多目標(biāo)之間尋找平衡,特別是在經(jīng)濟(jì)周期下滑階段,貨幣政策直接遵循于確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這個(gè)最終目標(biāo),這種機(jī)會(huì)主義的手段注重短期效果和表面效果,政策操作的后果,往往不是逆周期,而是刺激了物價(jià)水平的過(guò)度波動(dòng)。

  我國(guó)貨幣政策在調(diào)控物價(jià)方面效果較弱

  貨幣政策是通過(guò)多種傳導(dǎo)渠道影響產(chǎn)出和物價(jià)水平的,這些渠道被稱為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)存在多渠道時(shí),就需要綜合考慮這些渠道的影響以準(zhǔn)確地評(píng)估貨幣政策的真實(shí)狀態(tài)。在現(xiàn)代的世界經(jīng)濟(jì)體系下,即使在浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家中,其貨幣當(dāng)局也往往選擇增減儲(chǔ)備的方式來(lái)實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度,這樣就有可能使貨幣政策陷入進(jìn)退兩難的境地:匯率目標(biāo)可能和利率目標(biāo)相沖突。
  在許多開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中,測(cè)量貨幣政策相對(duì)于前面階段的變松或變緊程度的最好方法,就是觀測(cè)貨幣政策的兩個(gè)主要傳導(dǎo)渠道:匯率和利率,特別是當(dāng)相對(duì)利率的變化不能完全解釋匯率變動(dòng)時(shí),這種方法就顯得尤為重要。其根本原因,就是一個(gè)較高的匯率水平能夠加強(qiáng)中央銀行控制利率的緊縮效應(yīng),導(dǎo)致貨幣政策出現(xiàn)比匯率不高時(shí)的更緊的狀態(tài),如果匯率降低,反之亦然。
  隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放的增強(qiáng),2005年7月的匯率體制改革,導(dǎo)致了我國(guó)的人民幣匯率的決定更加市場(chǎng)化、變動(dòng)更富有彈性,一個(gè)更加有彈性的匯率機(jī)制正在形成,匯率政策與貨幣政策的潛在沖突也有可能出現(xiàn)。因此,隨著匯率在我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用不斷加強(qiáng),其與利率不同的作用機(jī)理導(dǎo)致了僅觀測(cè)利率指標(biāo)來(lái)衡量中國(guó)的貨幣狀況并不適合。
  因此,需要綜合考慮實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率的變動(dòng)走勢(shì)才能對(duì)當(dāng)時(shí)的貨幣狀況做出準(zhǔn)確地評(píng)價(jià),構(gòu)建中國(guó)的貨幣條件指數(shù)對(duì)客觀地評(píng)價(jià)中國(guó)的貨幣政策狀況,從而準(zhǔn)確地制定并實(shí)施合理的貨幣政策非常重要。
  貨幣條件指數(shù)的最初定義,是指在選定一個(gè)基準(zhǔn)時(shí)期后,國(guó)內(nèi)利率和匯率相對(duì)于基期水平的百分點(diǎn)變化的加權(quán)平均數(shù),而我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo),除了利率和匯率渠道,信貸傳導(dǎo)渠道更不容忽視,因此本文構(gòu)建的我國(guó)貨幣條件指數(shù),考慮了利率、匯率和信貸增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)顯示的中國(guó)貨幣條件指數(shù)(以2000年1月為基期)數(shù)值越大,表示當(dāng)時(shí)的貨幣狀況比基準(zhǔn)期時(shí)的貨幣狀況要緊,反之,貨幣條件指數(shù)越小,表明當(dāng)時(shí)的貨幣狀況較基準(zhǔn)期時(shí)越寬松。
  數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)貨幣條件指數(shù)在2011年下半年以來(lái)基本處于上升趨勢(shì),如果不考慮2008年我國(guó)擴(kuò)張性政策帶來(lái)的基數(shù)原因?qū)е碌呢泿艞l件被動(dòng)收緊,當(dāng)前我國(guó)的貨幣狀況是2000年以來(lái)相對(duì)較緊的區(qū)間。從構(gòu)成指標(biāo)看,實(shí)際利率的提高,人民幣匯率不斷升值,信貸收緊必然導(dǎo)致我國(guó)貨幣狀況緊縮。
  測(cè)算結(jié)果顯示,我國(guó)貨幣條件指數(shù)是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)一致合成指數(shù)的先行指標(biāo),先行期為8個(gè)月,考慮到我國(guó)政策在調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的滯后期為2個(gè)季度,表明我國(guó)貨幣政策在調(diào)控經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面的前瞻性較強(qiáng),貨幣政策操作能夠最大限度地發(fā)揮其逆周期的政策效應(yīng)。
  但貨幣政策在物價(jià)調(diào)控方面的前瞻性和效果就沒(méi)那么明顯了,計(jì)算結(jié)果顯示我國(guó)貨幣條件指數(shù)與物價(jià)水平的波動(dòng)的相關(guān)性和先行性都不明顯。事實(shí)上,在2000-2007年的估計(jì)區(qū)間內(nèi),我國(guó)貨幣條件指數(shù)顯著先行于物價(jià)波動(dòng),先行期為6個(gè)月,雖然先行期短于貨幣政策在調(diào)控物價(jià)方面的12個(gè)月的先行期,但是至少呈現(xiàn)出了一定的前瞻性。但是從2008年開(kāi)始,我國(guó)貨幣條件指數(shù)與物價(jià)波動(dòng)之間的相關(guān)性變?nèi)酰罢靶詭缀醪淮嬖,貨幣政策效?yīng)較弱。

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