我國的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)不在于規(guī)模，而在于其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)及或有負(fù)債。無論結(jié)論如何，通過國家資產(chǎn)負(fù)債表核算摸清債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“來龍去脈”，并在此基礎(chǔ)上合理劃分各級財(cái)權(quán)和事權(quán)，形成財(cái)政預(yù)算和各類隱性債務(wù)的“硬約束”，才是“對癥下藥”的關(guān)鍵。
圍繞中國是否存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的話題近兩年來爭論一直持續(xù)不斷。面對各種分歧較大的相關(guān)分析，我們到底該如何看待中國龐大的“正凈資產(chǎn)”，又該如何評估中國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？筆者認(rèn)為，按照國際通行標(biāo)準(zhǔn)來衡量中國的償債率、負(fù)債率、債務(wù)率以及債務(wù)規(guī)模，這些數(shù)字并不高。然而，我們需要加倍關(guān)注的是我國債務(wù)的結(jié)構(gòu)、性質(zhì)以及債務(wù)可持續(xù)性問題。
在過去200多年里，全球至少發(fā)生了250次以上的主權(quán)債務(wù)違約，68次國內(nèi)債務(wù)違約，幾乎每隔幾年或十幾年債務(wù)違約就集中暴發(fā)一次。往近一些看，從1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)，到1998年的俄羅斯金融危機(jī)、1999年的巴西金融危機(jī)，再到2008年美國次貸危機(jī)及仍在發(fā)酵中的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，債務(wù)違約往往不是孤立事件，總是與經(jīng)常項(xiàng)目逆差、本幣匯率高估、公共部門債務(wù)高企、財(cái)政虧空、外匯儲備不足等因素相互交織，共同觸發(fā)危機(jī)。
改革開放至今，中國也出現(xiàn)過四次較大規(guī)模的財(cái)政赤字和政府債務(wù)問題。1978年后的債務(wù)問題，主要是中央財(cái)政赤字；1988年后的債務(wù)問題，主要是企業(yè)間“三角債”；1998年后的債務(wù)問題，主要是國企經(jīng)營困難造成的金融機(jī)構(gòu)壞賬；本輪中國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始發(fā)于2008年的全球金融危機(jī)。
在國際金融危機(jī)暴發(fā)后的2008年至2010年間，中國總體杠桿率上升了30個(gè)百分點(diǎn)。上一輪財(cái)政刺激計(jì)劃，以及信貸寬松相應(yīng)推升了政府部門和金融部門的杠桿率。而截至2011年，除54個(gè)縣級政府沒有政府性債務(wù)外，全國省、市、縣三級地方政府性債務(wù)余額共計(jì)10.7萬億，其中融資平臺公司的政府性債務(wù)余額為4.97萬億，占比46.38%。而如果按照2011年末中央財(cái)政國債余額7.2萬億計(jì)算，則兩者相加有約18萬億的政府債務(wù)，占到2011年GDP比重的38%左右。雖然與國際通行60%（債務(wù)占GDP的比率）的警戒線標(biāo)準(zhǔn)相比，尚在可控范圍之內(nèi)，并且大大低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，然而，風(fēng)險(xiǎn)并不完全在于債務(wù)的規(guī)模，最大的麻煩在于其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。
從資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模看，中國政府有較大的“正凈資產(chǎn)”，政府債務(wù)規(guī)模不大，全社會整體債務(wù)水平也處于警戒線之下。2011年末，中央政府國債余額占GDP比重為16.47%，外債余額占外匯儲備比重為21.8%。但“正凈資產(chǎn)”并不代表國家資產(chǎn)負(fù)債表無風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，與深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)達(dá)國家“低增長-高赤字-高負(fù)債”，且?guī)缀蹙鶠椤柏?fù)凈資產(chǎn)”的境況相比，我國呈現(xiàn)“高增長-低赤字-低負(fù)債”現(xiàn)狀，又擁有相當(dāng)規(guī)模的“正凈資產(chǎn)”，因此不會有主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中國社科院對2000年至2010年期間的國家資產(chǎn)負(fù)債表估算，我國各年主權(quán)凈資產(chǎn)呈上升趨勢。按寬口徑匡算，2010年中國凈資產(chǎn)為69.6萬億元，這意味著政府有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋主權(quán)負(fù)債。
然而，擁有“正凈資產(chǎn)”只是不發(fā)生債務(wù)危機(jī)的必要條件，而非充分條件。“正凈資產(chǎn)”并不代表不存在償債或債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，是否存在償債風(fēng)險(xiǎn)，不光取決于凈資產(chǎn)是否為正，還取決于資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力和資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配性。如果大量資產(chǎn)是無法變現(xiàn)的固定資產(chǎn)，或者一旦集中拋售就會使資產(chǎn)大幅貶值，即便在賬面上有正的凈資產(chǎn)也可能面臨違約的風(fēng)險(xiǎn)。
從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，資源性資產(chǎn)大約占中國政府總資產(chǎn)的50%，經(jīng)營性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的39%，行政性資產(chǎn)與財(cái)政收入占總資產(chǎn)的比重均為6%左右。由于出售經(jīng)營性資產(chǎn)換取現(xiàn)金流則需經(jīng)過較長的時(shí)間和較復(fù)雜的程序，而資源性資產(chǎn)在數(shù)量上呈現(xiàn)稀缺性和不可再生性，原來依靠拍賣土地和批租土地維持財(cái)政赤字規(guī)模的做法必然是不可持續(xù)的，特別是當(dāng)遭遇外部沖擊和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，很可能會引發(fā)短期償付危機(jī)或債務(wù)違約。
從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，政府負(fù)債主要包括：一，中央政府的內(nèi)外債。二，“準(zhǔn)國債”，即各級政府部門所發(fā)行的有財(cái)政擔(dān)保的債券，如政策性金融債等。三，地方政府債務(wù)。由于我國法律規(guī)定地方政府不能自行發(fā)債,所以，地方政府債務(wù)主要是地方政府通過地方信托投資機(jī)構(gòu)在國內(nèi)外的借款和地方國有企業(yè)以財(cái)政為擔(dān)保的債務(wù)。四，以金融不良資產(chǎn)及其轉(zhuǎn)化形式存在的或有負(fù)債，主要包括銀行不良資產(chǎn)以及其他金融機(jī)構(gòu)（如證券公司和保險(xiǎn)公司）不良資產(chǎn)，以及處置銀行不良資產(chǎn)形成的新形式的或有負(fù)債。五，養(yǎng)老金、社保欠賬等隱性債務(wù)。
此外，還有隱性擔(dān)保、或有負(fù)債及各部門間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換。而隱性負(fù)債是我國面臨最大的中長期風(fēng)險(xiǎn)。首先，中國事實(shí)上已形成了“以中央政府為核心，以地方政府為主體”的隱性擔(dān)保體系。政府對企業(yè)的支持從過去的直接支持轉(zhuǎn)為擔(dān)�；螂[性承諾，這些擔(dān)�；虺兄Z并未被納入政府預(yù)算收支，但卻是一種隱性的預(yù)算外開支或責(zé)任。
其次，地方政府通過各種形式的欠款、掛賬和擔(dān)保產(chǎn)生了巨大的非顯性債務(wù)。由于各級政府間償債職責(zé)不清、事權(quán)界限不明，一旦累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超過地方財(cái)政的承受能力，勢必逐級向上轉(zhuǎn)嫁償債風(fēng)險(xiǎn)。
再次，企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的影響。我國企業(yè)過度依賴負(fù)債融資，而資本金或所有者權(quán)益在融資結(jié)構(gòu)中的比例過低，致使資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。相關(guān)研究顯示，中國非金融企業(yè)債務(wù)占總債務(wù)的比重為62.4%，比其他國家的比重要高30到40個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)負(fù)債率飆升將會使政府或有負(fù)債大幅增加，尤其國有企業(yè)的負(fù)債可能對政府資產(chǎn)負(fù)債表造成巨大沖擊。
在政府隱性擔(dān)保體系下的我國的資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。無論結(jié)論如何，通過國家資產(chǎn)負(fù)債表核算摸清債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“來龍去脈”，并在此基礎(chǔ)上合理劃分各級財(cái)權(quán)和事權(quán)，形成財(cái)政預(yù)算和各類隱性債務(wù)的“硬約束”，才是“對癥下藥”的關(guān)鍵。