截至11月底,整體醫(yī)藥板表現(xiàn)相對較好,板塊漲幅居前三,醫(yī)藥股相比較全部A股的估值溢價也在10月份創(chuàng)了十年來的新高,有關醫(yī)藥股估值泡沫的爭論也多了起來,認為醫(yī)藥股被高估的聲音多了起來,醫(yī)藥股波動加大。其實,我們正進入醫(yī)藥股投資的新階段,探討醫(yī)藥股估值溢價背后的邏輯可能會比探討醫(yī)藥股到底是貴還是便宜更有意義。 我們知道,無論是用戈登公式估值還是用DCF方法估值,決定估值水平和溢價率的主要因素是增長速度以及增速的持續(xù)性。行業(yè)增速越高,估值水平也越高,當行業(yè)高于整體經(jīng)濟增速時,估值溢價就會產(chǎn)生,而且增速差距越大,溢價水平越高。有研究顯示:在1980-2008年間,美國醫(yī)藥板塊相對美國市場平均溢價率20%,而且在醫(yī)藥經(jīng)濟快速發(fā)展或者美國經(jīng)濟減速階段,美國醫(yī)藥板塊相對整體市場估值溢價率可達到30-50%。同樣,印度醫(yī)藥板塊相對印度市場平均溢價率49%,印度在向國際市場快速發(fā)展的1997-2002年,相對整體市場估值溢價率可達到50-200%。 目前,中國正進入一個經(jīng)濟發(fā)展的大拐點期,經(jīng)濟增速將會放緩,而醫(yī)藥行業(yè)在人口老齡化以及醫(yī)療保障水平不斷提升的背景下,醫(yī)藥經(jīng)濟依然保持較快速度增長,確定性程度高。根據(jù)國家藥監(jiān)局南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所預測,中國醫(yī)藥經(jīng)濟在未來十年依然可保持20%左右的增長,這個增速高出政府GDP增長目標2倍以上。醫(yī)藥行業(yè)確定性的快速增長充分說明了現(xiàn)階段醫(yī)藥板塊高溢價符合邏輯,存在合理性,而且我相信,醫(yī)藥板塊的估值溢價會在比較長的時期內存在。 今年從個股表現(xiàn)來看,分化也非常嚴重。我認為,這正是近年來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生深刻變化的必然結果。我國醫(yī)藥行業(yè)正脫離低水平、簡單重復的產(chǎn)業(yè)特征,產(chǎn)業(yè)正在進入一個空前劇烈的分化、調整、重組的新時期,藥品批準上市特別是仿制藥被批準上市越來越難,新版GMP標準的實施以及藥品集中招標體系的完善正加速企業(yè)的優(yōu)勝劣汰,行業(yè)壁壘越來越高,“要當縣長就辦藥廠”的時代一去不復返,行業(yè)資源正在向優(yōu)勢企業(yè)集中。那些商業(yè)模式清晰、競爭優(yōu)勢非常明顯的公司,如果可以抓住新醫(yī)改巨大發(fā)展機遇期,擴張營銷隊伍、完善產(chǎn)品線,公司增長有望進入新階段。因此,可以預見,新階段優(yōu)質公司享有更大的舞臺和空間,同時,醫(yī)藥股齊漲共跌的時代正在結束,個股正在分化,優(yōu)質高成長股將享受高的溢價,對于這個溢價,我們不能簡單扣上泡沫的帽子。 當然,估值溢價和估值泡沫是一對孿生兄弟,估值溢價是存在于一定區(qū)間范圍之內,超過了這個范圍無疑會轉化為估值泡沫,我們需要警惕估值泡沫的出現(xiàn),但往往這個范圍是一個難以琢磨的、復雜的動態(tài)平衡過程,而且大盤的波動也會影響到估值溢價的范圍。在投資中,如果只強調價值回歸而不理會溢價的合理性,或者只強調估值溢價而不認識到估值泡沫的話,都會給投資帶來損失,要么錯失投資機會,要么掉進價值的陷阱。 記得禪宗有一個公案,印宗法師講經(jīng)時,風雨大作,旗幡被風吹動,兩個和尚開始辯論,一個說風在動,沒有風幡不會動,一個說幡在動,只有風,不會有幡動的現(xiàn)象,六祖慧能聽了說,不是風動,也不是幡動,是兩位的心在動。其實投資也一樣,短、中期內決定股價走勢的是資金偏好和市場情緒,理解股票漲漲跌跌的原因如同理解風和幡的關系一樣,溢價不一定是漲的理由,泡沫也不一定是跌的邏輯。我們只有理解估值背后的道理,理解行業(yè)或企業(yè)長期增長邏輯,判斷行業(yè)或企業(yè)增長的質量,才可能做出正確的判斷和決策。風動也?幡動也?清池碧水湛然。心若寧靜,風和幡動與不動,心中仍然是碧水藍天,說的就是這個道理。
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