大約一年前，市場人士就敏感地覺察到股市主導的力量已經(jīng)由金融資本讓位給產(chǎn)業(yè)資本，但產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本究竟給股票市場的估值與定價帶來什么變化，尚未形成共識。
　　在當前的股票市場里，所謂的“金融資本”是指證券投資基金、券商和保險機構。上市公司的發(fā)起人股東可稱為“產(chǎn)業(yè)資本”，產(chǎn)業(yè)資本與約定俗成的“大小非”的概念基本接近。
　　筆者認為，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的區(qū)別在于機會成本的差異。一般而言，投資者期望達到的股市回報應該等于市場的無風險回報（以長期國債收益率3.5%替代）加上風險溢價。對于金融資本而言，無風險收益率可以用國債收益率來替代，對于產(chǎn)業(yè)資本來說，它們的無風險收益率可能不是“國債收益率”（大約3.5%）或銀行定期存款的利率，而是實業(yè)投資的平均投資收益率。在現(xiàn)階段，實業(yè)投資收益率比國債的收益率要高一倍以上（大約10%）。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價格比金融資本更低。假如一只股票的預期每股收益是1元/年，每年可以分紅0.5元/股，金融資本認為以10元/股買入該股是可以接受的，而產(chǎn)業(yè)資本對該股票的定價可能只有5元/股。
　　金融資本與產(chǎn)業(yè)資本在定價過程中的參照系不同而導致估值與定價差異的現(xiàn)象，還存在于房地產(chǎn)市場。在中國的房地產(chǎn)市場里，一直存在著商業(yè)地產(chǎn)租金收益率大大高于住宅租金收益率的現(xiàn)象。以北京為例，住宅的租金收益率大約在2%-3%，但寫字樓和商鋪的租金收益率大約在5%-7%。同樣是房地產(chǎn)市場，寫字樓的租金收益率是住宅租金收益率兩倍左右。該現(xiàn)象廣泛存在于全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)市場里，應該不是偶然的。購買住宅的基本上是社會公眾，購買住宅的機會成本顯然是儲蓄存款收益率（大約在3.5%）；而購買寫字樓的大多數(shù)為公司和企業(yè)，屬于典型的產(chǎn)業(yè)資本，他們購買寫字樓的機會成本是從事產(chǎn)業(yè)投資的收益率。
　　我國現(xiàn)階段之所以出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的機會成本的差異，根本原因是利率的管制及金融市場的不發(fā)達。假如市場高度發(fā)達，就不應該存在上述所謂的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的差異。
　　隨著全流通時代的實現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本主導股票市場定價的時代將逐步確立。因為產(chǎn)業(yè)資本對股票定價的參照系與金融資本是不一樣的，它們對收益率的要求更加苛刻，因此，產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本的過程一定是股票市場估值水平大幅度降低的過程。
　　由全流通導致估值體系的改變對主板市場沖擊相對較小，對中小板和創(chuàng)業(yè)板的沖擊相對較大。主板市場主要以國有控股上市公司為主，對于這些上市公司而言，大多數(shù)主要股東不會因為股價高而減持股票。從二級市場的投資者看，投資這些大盤藍籌股的主要以機構投資者為主，散戶很少參與這些股票，因此這些股票的投機色彩相對較少。從目前的估值水平看，大盤藍籌股的估值水平已經(jīng)接近10倍（筆者認為是合理水平）。即使進入全流通狀態(tài)，主板市場還是以金融資本定價為主，其合理的估值水平應該以10倍市盈率為參照。
　　中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場以民營企業(yè)為主，股權比較分散，有很多專業(yè)PE投資者參與其中。大多數(shù)控股股東并不在意謀求絕對的控股地位，只要股票價格被高估，這些股東就會減持股票。更重要的是，在全流通之前，投資這些小市值股票的投資者主要以散戶為主，因此中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在全流通之前的估值嚴重偏高。進入全流通狀態(tài)之后，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場將主要由產(chǎn)業(yè)資本定價，其合理的估值水平將明顯低于主板市場的平均水平。
　　按照筆者判斷，未來股市將出現(xiàn)幾個特點。第一，我國的股票市場將出現(xiàn)明顯的結構性變化，中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場。對比當前的市場現(xiàn)狀，估值體系和市場結構將出現(xiàn)顛覆性的變化。
　　第二，估值體系巨變和經(jīng)濟周期下行將產(chǎn)生疊加效應，投資者切忌以歷史數(shù)據(jù)來判斷當前的股市。
　　那么，股價何時回到合理的價位？筆者認為，應當是產(chǎn)業(yè)資本不愿意減持股票，或是越來越多的公司回購股票之時。當前的很多股票回購或增持行為更多是為維護股價，因股價偏低而回購或增持的案例很少。