今年下半年以來，央行一改以往的貨幣調(diào)控手段，采用了逆回購向市場投放流動性的措施。最近，逆回購一度創(chuàng)下10年來的最長操作時間紀(jì)錄和天量交易規(guī)模。由于逆回購兼顧“量調(diào)控”和“價調(diào)控”的雙重特點，因此，央行以公開市場逆回購來緩解或調(diào)控市場流動性不僅是短期的應(yīng)時之舉，更有中長期的政策考量。逆回購操作將在相當(dāng)一段時間內(nèi)成為常態(tài)化工具，并成為當(dāng)前利率傳導(dǎo)機制中的基礎(chǔ)因素。
10月30日，央行以利率招標(biāo)方式開展了總額3950億元7天及28天期逆回購操作，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過9月25日曾經(jīng)創(chuàng)下的單日2900億元的最高紀(jì)錄，逆回購規(guī)模再次被刷新。如果按照央行公布的9月末人民幣存款余額計算，降準(zhǔn)0.5個百分點釋放的資金在4000億元左右，那么3950億元的單日逆回購規(guī)模與之非常接近，堪比“降準(zhǔn)”（降低存款準(zhǔn)備金率）。
央行如此大手筆逆回購到底有何內(nèi)因呢？表面上看，是針對短期流動性緊張的“量調(diào)控”，近期，市場資金面持續(xù)偏緊，銀行間隔夜拆借利率一度創(chuàng)下今年2月以來最大單日漲幅；隔夜回購利率也創(chuàng)出3月份以來新高。但考慮到今后逆回購資金到期壓力逐步減弱，財政存款投放力度將有所加大，加上人民幣持續(xù)升值將導(dǎo)致的外匯占款明顯增加，未來資金面狀況將會明顯好轉(zhuǎn)，而且由于降準(zhǔn)具有累積效應(yīng)，會通過貨幣乘數(shù)影響到貨幣總量，而公開市場操作的影響只是一次性的，因此，運用逆回購是保持貨幣環(huán)境總體穩(wěn)定，緩解市場短期流動性趨緊的最佳方式。
以天量及不斷的逆回購操作來替代降準(zhǔn)，還有更深層次的原因。央行貨幣政策的使用要考慮全球貨幣政策的協(xié)調(diào)。近幾年，美國與歐元區(qū)接踵而來的危機事件和歐美央行為救助而執(zhí)行的超常規(guī)政策是影響全球經(jīng)濟(jì)和國際金融市場的主要因素。在全球經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的情況下，美國與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)運行狀況與貨幣政策的調(diào)整對其他國家具有很強的溢出效應(yīng)。尤其是在國際貨幣體系中，美元與歐元分別是第一、第二大國際貨幣，美國與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的變化會帶來國際資本異動，使新興市場國家遭受“熱錢”進(jìn)出與本幣升貶值的困擾。
今年三季度以來，面對持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢和世界經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)的增長減緩、停滯甚至衰退，各國又重回“保增長”政策軌道。在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33家央行中，已有16家央行采取了寬松措施，10個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中有7個寬松，23個重要新興市場國家也有9個采取了下調(diào)基準(zhǔn)利率或存款準(zhǔn)備金率的寬松政策。
與此同時，發(fā)達(dá)國家央行更是在不到一個月時間里相繼拉開流動性閘門，展開前所未有的量化寬松（QE）競賽，不僅是低利率和零利率，歐洲央行無限期購債計劃、美聯(lián)儲“上不封頂”的QE3、日本央行無節(jié)制量化寬松（截至目前已經(jīng)推出QE9），均已大大突破貨幣寬松的政策底線。水漫金山，全球流動性再次泛濫，新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)近一年的短期資本流出再次轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。
全球貨幣寬松環(huán)境也正在影響我國貨幣政策的獨立性，貨幣政策遇到了進(jìn)退維谷的難題：從外部看，海外資金已在香港登陸并虎視眈眈地覬覦人民幣資產(chǎn)，人民幣即期匯價連續(xù)走高，中間價連續(xù)數(shù)日大幅攀升，并創(chuàng)出1994年人民幣匯率改革以來的最高紀(jì)錄，央行大規(guī)模實施貨幣寬松的空間并不大。
從內(nèi)部看，一方面，國內(nèi)通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過剩風(fēng)險積聚，房地產(chǎn)市場反彈蠢蠢欲動。過剩產(chǎn)能對應(yīng)的固定資產(chǎn)投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持貨幣政策動用降低利率等總量型工具。但是另一方面，由于銀行體系融出資金意愿極低，銀行間回購市場資金利率迅速走高，導(dǎo)致市場出現(xiàn)短暫的流動性緊張，金融市場資金面出現(xiàn)緊平衡。因此，央行并沒有使用降準(zhǔn)和降息等更為激進(jìn)的方法，而是選擇在公開市場上通過逆回購等方式更加靈活地來“回吐貨幣”。
逆回購還有一個中長期的重要意義，即逆回購常態(tài)化也是利率市場化的必然結(jié)果。央行更傾向于用市場化的操作手段來調(diào)控銀行間流動性，這不僅與利率市場化的大背景相輔相成，也是利率市場化發(fā)展的必然結(jié)果與具體表現(xiàn)。由于越來越頻繁的逆回購操作可以使得回購操作和逆回購操作之間的利差不斷縮窄，并能夠引導(dǎo)短期市場利率的形成及貨幣市場的利率走向�？梢灶A(yù)見，逆回購操作將在相當(dāng)一段時間內(nèi)成為常態(tài)化工具，并成為當(dāng)前利率傳導(dǎo)機制中的基礎(chǔ)因素，利率雙軌制的天平正在向銀行間市場利率靠攏。
當(dāng)前，全球量化寬松競賽的大幕已經(jīng)拉開，深陷債務(wù)泥潭的發(fā)達(dá)國家其貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)演變?yōu)榻吡S持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)，釋放流動性借助債務(wù)貨幣化不斷轉(zhuǎn)嫁危機已成大趨勢。在這樣的大背景下，央行貨幣政策工具必須以“非常規(guī)”應(yīng)對“非常規(guī)”，以更低的政策成本獲取更大的政策收益，這將會成為未來一段時期內(nèi)央行貨幣政策的主題。