近期，美國(guó)剛開(kāi)始宣布實(shí)行第三次量化寬松（QE3）之后，日本緊接著也出臺(tái)了量化寬松措施。在外有多國(guó)相繼實(shí)行寬松貨幣政策，國(guó)內(nèi)在對(duì)外貿(mào)易下滑和企業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑的背景下，市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步寬松貨幣政策的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，但目前央行并未進(jìn)一步放松貨幣政策，而是通過(guò)逆回購(gòu)向市場(chǎng)不斷滾動(dòng)投放流動(dòng)性，同時(shí)保持存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率暫時(shí)不變。令人感到意外的是，9月26日美聯(lián)儲(chǔ)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)查爾斯-普羅瑟(Charles
Plosser)表示美國(guó)將會(huì)提前加息，這和之前的量化寬松政策形成了一定的抵觸。在當(dāng)前這些雜亂無(wú)章、甚至有點(diǎn)自相矛盾的經(jīng)濟(jì)信息背景下，我國(guó)的利率政策將會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化？基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇應(yīng)遵循哪些原則，央行將在什么時(shí)間窗口調(diào)整基準(zhǔn)利率，相關(guān)研究對(duì)于準(zhǔn)確把握A股市場(chǎng)走勢(shì)有著重要意義。
利率政策是我國(guó)貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實(shí)施的主要手段之一。中國(guó)人民銀行根據(jù)貨幣政策實(shí)施的需要，適時(shí)地運(yùn)用利率工具，對(duì)利率水平和利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響社會(huì)資金供求狀況，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的既定目標(biāo)。
目前，中國(guó)人民銀行采用的利率工具主要有：（1）調(diào)整中央銀行基準(zhǔn)利率，包括：再貸款利率，指中國(guó)人民銀行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款所采用的利率；再貼現(xiàn)利率，指金融機(jī)構(gòu)將所持有的已貼現(xiàn)票據(jù)向中國(guó)人民銀行辦理再貼現(xiàn)所采用的利率；存款準(zhǔn)備金利率，指中國(guó)人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)交存的法定存款準(zhǔn)備金支付的利率；超額存款準(zhǔn)備金利率，指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)交存的準(zhǔn)備金中超過(guò)法定存款準(zhǔn)備金水平的部分支付的利率。（2）調(diào)整金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率。（3）制定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的浮動(dòng)范圍。（4）制定相關(guān)政策對(duì)各類(lèi)利率結(jié)構(gòu)和檔次進(jìn)行調(diào)整等。
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二、基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇分析 |
從調(diào)控目標(biāo)來(lái)看，央行使用基準(zhǔn)利率政策主要用以調(diào)整貨幣市場(chǎng)的供需量，其最終目標(biāo)是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定。一般情況下，只有在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)過(guò)冷過(guò)熱現(xiàn)象、金融運(yùn)行中出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹或嚴(yán)重的通貨緊縮等情況時(shí)，央行才會(huì)調(diào)整基準(zhǔn)存貸款利率。因此，央行調(diào)整基準(zhǔn)存貸款利率時(shí)的參考指標(biāo)應(yīng)該包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)指數(shù)等指標(biāo)，其中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)可以通過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、基礎(chǔ)投資完成額、工業(yè)增加值來(lái)衡量；物價(jià)指標(biāo)主要通過(guò)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）指標(biāo)來(lái)衡量。另外，國(guó)際收支和人民幣匯率水平情況以及金融機(jī)構(gòu)貸款利率水平和社會(huì)平均利潤(rùn)率水平差值也是影響人民幣基準(zhǔn)利率調(diào)整的參考因素。換句話說(shuō)，央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的時(shí)機(jī)就是看上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)何時(shí)觸及央行的調(diào)整臨界點(diǎn)。
�。ㄒ唬┙�(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇
作為控制經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的變量之一，上調(diào)基準(zhǔn)利率可以起到抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的作用，相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著萎縮的時(shí)候，央行則下調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活躍程度可以通過(guò)GDP增長(zhǎng)率、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率、工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)進(jìn)行，從GDP增長(zhǎng)率來(lái)看，當(dāng)GDP季度增長(zhǎng)率高于10%時(shí)，央行為了控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱增長(zhǎng)，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大；當(dāng)GDP季度增長(zhǎng)率低于9.0%時(shí)，央行下調(diào)基準(zhǔn)利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能性較大。從城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率來(lái)看，當(dāng)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率高于27%時(shí)，央行的基準(zhǔn)利率政策并無(wú)明確指向，指標(biāo)在24.0%與27.0%之間，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大；而該指標(biāo)低于21%時(shí)，下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性更高。從工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率來(lái)看，當(dāng)工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率高于13%時(shí)，央行為了控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱增長(zhǎng)，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大；當(dāng)該指標(biāo)低于10.0%時(shí)，下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大。
�。ǘ┩浤繕�(biāo)與存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇
作為保持物價(jià)平穩(wěn)的重要手段之一，央行可以通過(guò)基準(zhǔn)利率手段來(lái)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)的供求狀態(tài)，進(jìn)而控制物價(jià)的大幅波動(dòng)。當(dāng)出現(xiàn)通脹現(xiàn)象時(shí)，央行可以上調(diào)基準(zhǔn)利率，減少貨幣需求；相反，當(dāng)出現(xiàn)通縮現(xiàn)象時(shí)，央行則下調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和適度溫和的通脹。衡量物價(jià)上漲程度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)主要包括CPI增長(zhǎng)率、食品價(jià)格同比增長(zhǎng)率、糧食價(jià)格同比增長(zhǎng)率和豬肉價(jià)格同比增長(zhǎng)率等指標(biāo)。
綜合而言，當(dāng)CPI月度同比增長(zhǎng)率高于3%，CPI目標(biāo)差值大于0時(shí)，央行極有可能上調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)對(duì)抗通脹；當(dāng)CPI月度同比增長(zhǎng)率低于3%，CPI目標(biāo)差值小于0時(shí)，央行極有可能下調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)對(duì)抗通縮。
�。ㄈ┢髽I(yè)盈利狀態(tài)與基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇
基準(zhǔn)利率作為企業(yè)融資成本的基準(zhǔn)，它的調(diào)整必然會(huì)影響到整個(gè)社會(huì)的盈利情況，進(jìn)而影響到企業(yè)的生產(chǎn)積極性和擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿，并進(jìn)而深刻反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮與蕭條的轉(zhuǎn)換中去。因此，央行在調(diào)整基準(zhǔn)利率時(shí)，可能會(huì)將企業(yè)的盈利能力作為一個(gè)考量指標(biāo)，在上調(diào)基準(zhǔn)利率時(shí)盡量不傷及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，而在下調(diào)基準(zhǔn)利率時(shí)，基本上是以企業(yè)的盈利能力較差為前提條件。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)處于高利潤(rùn)區(qū)時(shí)，央行上調(diào)基準(zhǔn)利率才具備基礎(chǔ)；而當(dāng)企業(yè)處于低利潤(rùn)區(qū)時(shí)，央行有下調(diào)基準(zhǔn)利率的動(dòng)力，而國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際情況也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。
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三、當(dāng)前相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析 |
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度來(lái)看，2012年半年度GDP增長(zhǎng)率7.8%，GDP增長(zhǎng)率與2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)值差為0.2%。2012年8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)20.20%，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率為8.9%，總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍處于增速下滑的狀態(tài)，利率政策有進(jìn)一步下調(diào)的需要。從對(duì)外經(jīng)貿(mào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2012年8月份，中國(guó)進(jìn)出口金額分別為1,513.13億美元和1,779.73億美元，同比增長(zhǎng)率分別為-2.63%和2.73%，對(duì)外貿(mào)易依然處于慣性下滑狀態(tài)，需要進(jìn)一步減輕外貿(mào)企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)。
從通貨膨脹角度來(lái)看，2012年8月份全國(guó)物價(jià)出現(xiàn)全面反彈，CPI價(jià)格同比增長(zhǎng)率從7月的1.8%上升為2.0%，9月份CPI略有下降，為1.9%，總體來(lái)看，物價(jià)并未形成明顯下降趨勢(shì)，從通脹角度來(lái)看，目前貨幣政策寬松將受到一定程度的抑制。
再?gòu)钠髽I(yè)的盈利情況來(lái)看，1-8月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)30597億元，同比下降3.1%。8月當(dāng)月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3812億元，同比下降6.2%。主要行業(yè)均處于虧損狀態(tài)，只有那些涉及國(guó)計(jì)民生的電力行業(yè)和食品加工業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)增長(zhǎng)，9月份該項(xiàng)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，但整體來(lái)看企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)需要進(jìn)一步減輕成本負(fù)擔(dān)。
綜上所述，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力仍顯不足、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要，但美國(guó)第三輪量化寬松政策帶來(lái)的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策。央行最優(yōu)的辦法還是通過(guò)暫時(shí)控制住存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率，通過(guò)逆回購(gòu)或者公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)微調(diào)。未來(lái)利率政策究竟呈何種走勢(shì)，應(yīng)該從其控通脹和促增長(zhǎng)這兩個(gè)主要功能的轉(zhuǎn)換來(lái)考察。當(dāng)居民消費(fèi)價(jià)格區(qū)域穩(wěn)定或者處于明顯的回落通道、工業(yè)增加值觸及一定的臨界值時(shí)，央行或?qū)⒃俅螁?dòng)降息措施。
總結(jié)2008年以來(lái)央行降息的規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，CPI基本上都小于歷年來(lái)的通脹紅線3%，而工業(yè)增加值增長(zhǎng)率/1年期貸款基準(zhǔn)利率（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要指標(biāo)）基本上都低于1.5。工業(yè)增加值增長(zhǎng)率/1年期貸款基準(zhǔn)利率可以看做每一單位的貸款利率可以產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長(zhǎng)率，該數(shù)值越高表示企業(yè)的融資成本相對(duì)較低，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長(zhǎng)率越高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭越好；反之，則表示企業(yè)的融資成本相對(duì)較高，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長(zhǎng)率越低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭越差，需要降息來(lái)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。
2008年9月-12月，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與1年期貸款基準(zhǔn)利率的比值分別為1.56、1.21、0.95和1.06，2012年4月和5月的比值分別為1.4和1.5，而其余時(shí)間內(nèi)的比值均高于1.5。
本輪降息周期和基準(zhǔn)利率下降的幅度將取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)何時(shí)能達(dá)到經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)的投資增長(zhǎng)率和工業(yè)增加值增長(zhǎng)效率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)，在目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，投資增長(zhǎng)率通常需要達(dá)到正常的25%的水平。按照0.5的臨界轉(zhuǎn)化比例，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率需要達(dá)到12.5%的水平。按照工業(yè)增加值增長(zhǎng)率/1年期貸款基準(zhǔn)利率的臨界轉(zhuǎn)化比例，1年期貸款基準(zhǔn)利率約在6.25%，而這一數(shù)值與當(dāng)前值差值為0.15%。如果考慮變量之間轉(zhuǎn)換比例的偏差，預(yù)計(jì)本輪降息周期還存在一次降息，即再次降息0.25%。
基準(zhǔn)利率的目的主要在于：通過(guò)調(diào)整投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；通過(guò)調(diào)整流通中的貨幣供給量和貨幣流通速度兩個(gè)維度來(lái)影響通貨膨脹；通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率來(lái)改變企業(yè)的社會(huì)平均收益率，進(jìn)而通過(guò)貸款人和借款人對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)來(lái)影響投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，基準(zhǔn)利率的調(diào)整可能還會(huì)引起國(guó)際資本的跨境流動(dòng)，進(jìn)而影響一國(guó)的國(guó)際收支平衡。
當(dāng)GDP季度增長(zhǎng)率目標(biāo)差值高于3%時(shí)，工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率高于13%時(shí)，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率高于24%時(shí)，央行為了控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱增長(zhǎng)，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大。反之，當(dāng)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率低于21%、工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率低于10.0%時(shí)，下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大。
從通脹指標(biāo)來(lái)看，CPI月度同比增長(zhǎng)率高于3%，CPI目標(biāo)差值大于0時(shí)，食品價(jià)格同比增長(zhǎng)率高于6%、糧食價(jià)格和豬肉價(jià)格同比增長(zhǎng)率高于10%時(shí)，央行有可能會(huì)上調(diào)存準(zhǔn)率來(lái)對(duì)抗通脹；而當(dāng)CPI月度同比增長(zhǎng)率低于3%，CPI目標(biāo)差值小于0時(shí)，央行極有可能下調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)對(duì)抗通縮。
從企業(yè)盈利能力角度來(lái)看，1-3年期的中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率低于企業(yè)的平均經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)處于高利潤(rùn)區(qū)時(shí)，央行上調(diào)基準(zhǔn)利率才有基礎(chǔ)；1-3年期的中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率高于企業(yè)的平均經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)處于低利潤(rùn)區(qū)時(shí)，央行下調(diào)基準(zhǔn)利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才有動(dòng)力。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要，但物價(jià)的全面反彈，加之美國(guó)第三輪量化寬松政策帶來(lái)的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策。央行最優(yōu)的辦法還是通過(guò)暫時(shí)控制住存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率，通過(guò)逆回購(gòu)或者公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)微調(diào)。未來(lái)降息周期和基準(zhǔn)利率下降的幅度將取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)何時(shí)能達(dá)到經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)的投資增長(zhǎng)率和工業(yè)增加值增長(zhǎng)效率，根據(jù)歷史上兩類(lèi)指標(biāo)之間的運(yùn)行規(guī)律，年末或許還有一次降息。