直面人民幣"外升內(nèi)貶"的大趨勢(shì)
2012-10-30   作者:陳光磊(經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)  來(lái)源:上海證券報(bào)
 
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  人民幣實(shí)際匯率從去年第四季度以來(lái)顯示了由升值周期轉(zhuǎn)而步入貶值通道的趨勢(shì)。雖然近期人民幣兌美元即期匯率連創(chuàng)新高,但人民幣實(shí)際有效匯率9月環(huán)比增長(zhǎng)為-0.72%,是去年11月以來(lái)的最低值。筆者認(rèn)為,人民幣匯率中長(zhǎng)期將貶值,短期不貶是因?yàn)樘岣吡耸袌?chǎng)利率。相應(yīng)的,中國(guó)經(jīng)濟(jì)也由 “國(guó)內(nèi)通脹+匯率升值”周期轉(zhuǎn)向“國(guó)內(nèi)通縮+匯率貶值”周期,物價(jià)的下跌先于匯率,因?yàn)樨泿耪邥?huì)先通過(guò)緊縮流動(dòng)性,來(lái)緩解通脹和維持匯率。
  人民幣實(shí)際匯率的轉(zhuǎn)折,主要反映在三個(gè)方面。
  首先,影響人民幣內(nèi)升外貶的三個(gè)主要實(shí)際因素——中國(guó)制造業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)在全球產(chǎn)業(yè)鏈的再平衡過(guò)程中大大削弱、人民幣作為新興市場(chǎng)貨幣仍是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非避險(xiǎn)貨幣、中國(guó)的人口紅利拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)了通脹拐點(diǎn)——同時(shí)在產(chǎn)生作用。美國(guó)制造業(yè)的回流難以避免,全球產(chǎn)業(yè)鏈處在再平衡的過(guò)程中,凸顯全球化方向的逆轉(zhuǎn),在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)階段和當(dāng)前國(guó)際貨幣體系下,人民幣匯率的波動(dòng)不會(huì)是單邊的。如果名義匯率不貶值,資本流出可能作為內(nèi)生性的貶值方式,實(shí)現(xiàn)貿(mào)易和投資相互替代。所以,未來(lái)人民幣匯率只能通過(guò)持續(xù)貶值,才能達(dá)到比較穩(wěn)定的均衡匯率水平。這個(gè)調(diào)整過(guò)程,將表現(xiàn)為人民幣在對(duì)外貶值的同時(shí)對(duì)內(nèi)升值,即在名義匯率進(jìn)入下降通道同時(shí)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨緊縮。
  其次,去年下半年以來(lái),熱錢(qián)大規(guī)模流出,銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮,貨幣市場(chǎng)利率中樞抬升,以貨幣市場(chǎng)高利率抵消熱錢(qián)流出。按照“當(dāng)月新增外匯儲(chǔ)備-當(dāng)月貿(mào)易順差-FDI”的口徑測(cè)算,去年四季度資金流出981 億美元;今年二季度出現(xiàn)持續(xù)三個(gè)月的凈流出,規(guī)模達(dá)1630億美元。同時(shí),外匯儲(chǔ)備下降118億美元,資本項(xiàng)下逆差412億美元,由于資本項(xiàng)目已占到國(guó)際收支的一半,資本項(xiàng)目逆差具有風(fēng)向標(biāo)意義。三季度熱錢(qián)流出仍在繼續(xù),總規(guī)模達(dá)到了540億美元。據(jù)筆者的觀察,熱錢(qián)流入規(guī)模與人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)同比呈明顯正相關(guān),領(lǐng)先約一年,因此判斷四季度人民幣實(shí)際有效匯率升值速度將迅速放緩。當(dāng)然,考慮到對(duì)美元匯率的國(guó)際政治壓力,貨幣政策仍將持續(xù)的短期公開(kāi)市場(chǎng)操作,保持較高的短期市場(chǎng)利率,引導(dǎo)人民幣穩(wěn)定的預(yù)期。去年下半年以來(lái),央行公開(kāi)市場(chǎng)操作一直在釋放銀行間流動(dòng)性和穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期之間尋找平衡。一方面在熱錢(qián)趨勢(shì)性流出造成外匯占款低位增長(zhǎng)時(shí),通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作保持市場(chǎng)合理流動(dòng)性,另一方面也需穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率,以防止熱錢(qián)流出規(guī)模失控。
  其三,匯率市場(chǎng)參與者的行為也反映了人民幣實(shí)際匯率由升值周期轉(zhuǎn)而步入貶值通道的趨勢(shì)。銀行代客結(jié)售匯順差自2011年11月以來(lái)一路低迷,顯示企業(yè)和居民結(jié)匯意愿趨勢(shì)性下降,而外幣貸款新增1764 億元,創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)新高。由于外幣貸款并不能完全替代人民幣貸款的功能,這一現(xiàn)象如果持續(xù)將不利于啟動(dòng)內(nèi)需。由于存款準(zhǔn)備金率的非對(duì)稱(chēng)性等原因,在匯率貶值背景下,降低存款準(zhǔn)備金率將進(jìn)一步降低人民幣資產(chǎn)的吸引力,加快熱錢(qián)流出,適得其反,對(duì)于改善市場(chǎng)流動(dòng)性難有實(shí)質(zhì)效果。而作為較為靈活的短期政策工具,逆回購(gòu)可以通過(guò)變動(dòng)招標(biāo)利率來(lái)調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率。逆回購(gòu)成為提供流動(dòng)性、穩(wěn)定短期利率并引導(dǎo)資金流動(dòng)的主要工具,也反映出貨幣政策在應(yīng)對(duì)人民幣貶值以及熱錢(qián)流出壓力時(shí)的被動(dòng)選擇。
  隨著日元持續(xù)升值,日本貿(mào)易收支差額走勢(shì)在1977年底開(kāi)始反轉(zhuǎn),順差逐漸縮小,1978年三季度再次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。由此,日本工業(yè)產(chǎn)出在1977年上半年持續(xù)下滑,物價(jià)水平相應(yīng)大幅回落,從1976年初的9.5%下降至1979年4月的2.9%(第二次石油危機(jī)又使通脹一度攀升)。在面對(duì)實(shí)際有效匯率貶值壓力時(shí),日本央行采取了緊縮性的貨幣政策,使日本兌美元名義匯率保持穩(wěn)定的情況下,實(shí)際有效匯率貶值。筆者認(rèn)為,面對(duì)人民幣實(shí)際匯率的貶值態(tài)勢(shì),我們或許能從日本的經(jīng)驗(yàn)中得到些許啟示。
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