近期中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，三季度GDP同比增7.4%，創(chuàng)14個季度以來新低，到達(dá)自國際金融危機以來的最低點。同時受內(nèi)外需收縮所致，CPI、PPI繼續(xù)回落。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、政府債務(wù)飆升、財政運轉(zhuǎn)失靈的情況下，發(fā)達(dá)國家的央行普遍走上了量化寬松的道路，貨幣政策獨立性日漸喪失。
歐洲由于遲遲未能擺脫歐債危機的泥沼，已開始效法美國救助金融危機的做法，改變幾十年來歐洲央行不能在二級市場直接購買主權(quán)債券的鐵律，針對歐元區(qū)二級國債市場進(jìn)行無限量沖銷式的國債購買。
美聯(lián)儲緊隨其后，啟動了“QE3”，除宣布每月購買400億美元抵押貸款支持證券外，繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭曲操作”，壓低長期利率，將聯(lián)邦基金利率保持在0至0.25%的超低區(qū)間，時限至少延長至2015年年中。
日本央行也不甘示弱推出了“第8輪QE”，增加資產(chǎn)購買規(guī)模10萬億日元，使日本購買資產(chǎn)的總額達(dá)到了80萬億日元，并將資產(chǎn)購買計劃延長至2013年底。
全球經(jīng)濟(jì)依然疲弱，發(fā)達(dá)國家貨幣爭相貶值以支持出口增長，各國之間利益的沖突導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)變得更加艱難，中國貨幣政策陷入兩難境地。
對中國而言，如果執(zhí)行寬松的貨幣政策，則通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險便難以遏制；如果收緊貨幣流動性，可能會扼殺中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭，宏觀調(diào)控變得更加復(fù)雜。而另一方面，隨著大宗商品價格上漲，人民幣升值面臨升值壓力，貿(mào)然緊縮貨幣可能會使企業(yè)經(jīng)營受到雙重擠壓，不利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。
事實上，雖然三季度GDP同比增長再創(chuàng)新低，但是9月數(shù)據(jù)預(yù)示著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象。無論是制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）等先行指標(biāo)，還是工業(yè)生產(chǎn)增速、投資、消費、出口等數(shù)據(jù)均有所回暖。當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)運行正在由緩中趨穩(wěn)向筑底企穩(wěn)轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)態(tài)勢已經(jīng)基本確立。
從貨幣信貸數(shù)據(jù)來看，9月人民幣貸款增加6232億元，同比多增1539億元；廣義貨幣（M2）余額94.37萬億元，同比增長14.8%。雖然新增信貸略低于市場預(yù)期，但社會融資總規(guī)模依然增長強勁。按全年信貸投放8萬億和“3:3:2:2”的比例來計算，三季度接近1.9萬億的信貸規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出央行的預(yù)期。同時，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)M1、M2同比增速都創(chuàng)出年內(nèi)新高，M2增速更是超過了央行設(shè)定全年14%的增速目標(biāo)。
經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢，一方面是由于國際層面的流動性持續(xù)寬松所致的外圍市場環(huán)境好轉(zhuǎn)，另一方面也反映出國內(nèi)層面的前期穩(wěn)增長刺激政策初見成效。
與此同時應(yīng)該看到，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的信號中仍然蘊藏著中長期通脹的風(fēng)險。雖然短期內(nèi)價格有所回落，但美國等發(fā)達(dá)國家的量化寬松仍不容忽視，特別是美國“上不封頂”的“QE3”激進(jìn)政策之后，國際市場先后出現(xiàn)了美元貶值、大宗商品價格上漲、美股價格上漲等動作。目前中國經(jīng)濟(jì)減速，大量熱錢尚未涌入國內(nèi)形成沖擊。在這種情況下，如若政府推行寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，則國際投機資本就會見風(fēng)使舵，如潮水般涌入國內(nèi)，形成資產(chǎn)泡沫的堆積。
因此，當(dāng)前中國的貨幣政策需要
“以靜制動”，不宜做大的調(diào)整。隨著國內(nèi)外市場環(huán)境穩(wěn)定好轉(zhuǎn)，未來國內(nèi)金融機構(gòu)外匯占款將會有所改善，這也有助于抵消和緩解貨幣滲漏下的政策緊縮效應(yīng)和政策進(jìn)一步放松的壓力，從而舒緩國內(nèi)市場流動性。
此輪貨幣政策微調(diào)中有一個新動向不容忽視，即央行從6月底以來進(jìn)行的持續(xù)逆回購操作。特別是在上月底央行連續(xù)兩次大規(guī)模進(jìn)行28天逆回購操作，這樣的效果幾乎可以等同于央行進(jìn)行了一次為期一個月的“降準(zhǔn)”。
央行對于逆回購的運用，反映出央行對于公開市場操作貨幣政策工具的偏好。央行不僅把逆回購放在調(diào)節(jié)銀根等各種貨幣政策工具的第一位置，而且央行報告也表明公開市場操作將成為央行管理流動性最為重要的貨幣政策組合。
相比于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整帶來的強烈的市場效應(yīng)，逆回購的緩沖效果比較好，調(diào)控的靈活性、間接性與精確性程度更高�？梢灶A(yù)見，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在較大不確定性的情況下，短期未來逆回購將成為央行貨幣政策調(diào)控工具主要手段。
事實上，通過逆回購操作還可以將貨幣市場的池子進(jìn)一步做大，作為銀行之間的交易，為未來利率市場化的推進(jìn)做好準(zhǔn)備。因為若放開下游的商業(yè)銀行存貸款利率，處于上游的央行一定要有對基準(zhǔn)利率的形成、調(diào)控以及傳導(dǎo)的機制。如果央行缺少對基準(zhǔn)利率的調(diào)控方式，則利率放開之后，下游的利率水平容易使產(chǎn)生混亂，銀行間的基準(zhǔn)利率就失去了參照。
此外，由于逆回購與存款準(zhǔn)備金率相比，其在價格形成上是根據(jù)市場供求來定價，這使其在調(diào)控銀行體系流動性的同時，市場化程度更高。
在運用貨幣政策的同時要注意的是，貨幣政策不是穩(wěn)增長的救星。中國目前經(jīng)濟(jì)增長乏力的根本原因在于實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域缺乏增長點和創(chuàng)新點。僅僅依靠增發(fā)貨幣等外力去刺激經(jīng)濟(jì)，結(jié)果只能是貨幣總量的擴大，而無法帶來實體經(jīng)濟(jì)總量的增大，如此一來，滯脹的發(fā)生在所難免。
因此當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)狀況應(yīng)立足于調(diào)整結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長，而不能把貨幣政策作為實現(xiàn)穩(wěn)增長或拉動經(jīng)濟(jì)的救星。
一方面，政府要提高對于經(jīng)濟(jì)減速的容忍度。經(jīng)濟(jì)向好時企業(yè)部門或其他經(jīng)濟(jì)部門缺乏調(diào)整的愿望，而經(jīng)濟(jì)增長低速階段往往更有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，發(fā)展創(chuàng)新尋求出路。
另一方面，政府的調(diào)控應(yīng)盡量以推動提高經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長的方式為主，以政府投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的方式為輔，例如減稅、社會保障等都是能培育企業(yè)未來增長點的方式。同時，引導(dǎo)中長期資金進(jìn)入中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要長期資金的領(lǐng)域，如城市化進(jìn)程和相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)創(chuàng)新、中小企業(yè)融資等領(lǐng)域，提高流動性支持實體經(jīng)濟(jì)的效率。
貨幣政策應(yīng)是一個中性的政策，片面強調(diào)貨幣政策作用具有一定的負(fù)面效應(yīng)，雖然能夠刺激經(jīng)濟(jì)，但同時也會產(chǎn)生通脹和資產(chǎn)泡沫。鑒于貨幣政策寬松的負(fù)面隱患，未來政府投資項目應(yīng)當(dāng)盡量通過招投標(biāo)方式交給民間資本去完成，不要輕易動用貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)。