最初在2010年5月始自希臘的債務(wù)危機(jī)使得政治家們的“大歐洲”夢(mèng)想遭遇挑戰(zhàn)，僅使用單一貨幣歐元的金融聯(lián)盟，而缺乏政治和財(cái)政聯(lián)盟配套的架構(gòu)使得歐洲在更高層面的決策協(xié)調(diào)存在結(jié)構(gòu)性缺陷。而經(jīng)濟(jì)差異導(dǎo)致各國(guó)首腦對(duì)于救助方式存在較大分歧，政治博弈貫穿在兩年的漫漫談判中，這場(chǎng)漫長(zhǎng)的馬拉松離終點(diǎn)尚遠(yuǎn)。
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一、就建立銀行業(yè)聯(lián)盟達(dá)成一定共識(shí) |
10月18、19日歐盟峰會(huì)主要就建立銀行業(yè)聯(lián)盟(BankUnion)達(dá)成了一定共識(shí)，但是各方銀行覆蓋數(shù)量、非歐元區(qū)國(guó)家的參與度仍有不確定性。默克爾在會(huì)議上有所退讓?zhuān)杂械拙�，值得慶幸的是西班牙和意大利國(guó)債市場(chǎng)反應(yīng)較為積極。
1、銀行業(yè)聯(lián)盟—一個(gè)三步走的計(jì)劃，最終邁向監(jiān)管統(tǒng)一，落實(shí)過(guò)程仍曲折
歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟涵蓋三個(gè)階段計(jì)劃：?jiǎn)我槐O(jiān)管體系(SSM)；對(duì)陷入困境的銀行提供聯(lián)合解決方案；建立聯(lián)合的存款保險(xiǎn)機(jī)制。這一聯(lián)盟的最終達(dá)成將使歐盟國(guó)家實(shí)行超國(guó)家層面的統(tǒng)一監(jiān)管，消除金融市場(chǎng)的分割性，避免出現(xiàn)類(lèi)似近期西班牙國(guó)內(nèi)銀行出現(xiàn)困境引發(fā)的擠兌和資本外流壓力。對(duì)此我們看法積極，但未來(lái)落實(shí)過(guò)程仍曲折。
這次峰會(huì)就單一監(jiān)管體系建立設(shè)立了初步時(shí)間表，法律框架將在2013年1月1日建立，并在稍晚些進(jìn)行運(yùn)作。歐洲央行被賦予干預(yù)歐元區(qū)各國(guó)銀行的權(quán)力，統(tǒng)一監(jiān)管的形式會(huì)弱化各個(gè)國(guó)家監(jiān)管當(dāng)局的權(quán)力。
對(duì)于這樣的方案各方可能仍有分歧：第一，德國(guó)希望緩步推進(jìn)這一計(jì)劃，先將系統(tǒng)性重要銀行納入，而非涵蓋國(guó)內(nèi)所有銀行；第二，對(duì)于非歐元區(qū)的歐盟國(guó)家的英國(guó)而言，讓出監(jiān)管主權(quán)后倫敦金融城地位、英格蘭銀行(BOE)的權(quán)力會(huì)受到削弱，參與這一計(jì)劃意愿可能不強(qiáng)。
2、默克爾有一定退讓?zhuān)P(guān)于援助仍有底線
默克爾在加速建立歐洲銀行聯(lián)盟問(wèn)題上與法國(guó)達(dá)成一致，為較早落實(shí)ESM救助陷入困境的銀行業(yè)鋪平了道路。但是德國(guó)依然強(qiáng)調(diào)國(guó)家財(cái)政紀(jì)律應(yīng)優(yōu)先得到討論，這意味著其對(duì)邊緣國(guó)家讓步有限。
3、值得慶幸的是國(guó)債市場(chǎng)解讀較為積極
從整體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，這次峰會(huì)未能大幅提振市場(chǎng)信心，商品、股市和歐元均出現(xiàn)回落。但值得慶幸的是，西班牙、意大利國(guó)債收益率繼續(xù)走低，其中西班牙10年期國(guó)債收益率從3個(gè)月前的7.5%回落到5.3%，意大利亦只有4.75%。這在于投資者認(rèn)為聯(lián)合存款保險(xiǎn)機(jī)制的落實(shí)和ESM的出手只是時(shí)間問(wèn)題，故在一定程度上降低了兩國(guó)再融資成本。
最初在2010年5月始自希臘的債務(wù)危機(jī)使得政治家們的“大歐洲”夢(mèng)想遭遇挑戰(zhàn)，僅使用單一貨幣歐元的金融聯(lián)盟，而缺乏政治和財(cái)政聯(lián)盟配套的架構(gòu)使得歐洲在更高層面的決策協(xié)調(diào)存在結(jié)構(gòu)性缺陷。而經(jīng)濟(jì)差異導(dǎo)致各國(guó)首腦對(duì)于救助方式存在較大分歧，政治博弈貫穿在兩年的漫漫談判中，這場(chǎng)漫長(zhǎng)的馬拉松離終點(diǎn)尚遠(yuǎn)。
1、歐元區(qū)各國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面“南北差異”巨大，導(dǎo)致雙方談判地位懸殊
邊緣國(guó)家中希臘、西班牙等國(guó)處于經(jīng)濟(jì)衰退、債務(wù)龐大和失業(yè)率高企的困境，核心國(guó)德國(guó)則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大，這使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次問(wèn)題難以協(xié)調(diào)。
各國(guó)政府處理危機(jī)的方式不同。對(duì)于邊緣國(guó)家而言，一味強(qiáng)調(diào)財(cái)政紀(jì)律，推行緊縮政策會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)衰退和社會(huì)動(dòng)蕩，匯率統(tǒng)一更使其失去通過(guò)貶值提升競(jìng)爭(zhēng)力的手段；而對(duì)于20世紀(jì)20年代惡性通脹心有余悸的德國(guó)而言，強(qiáng)調(diào)財(cái)政紀(jì)律和保持通脹穩(wěn)定成為經(jīng)濟(jì)政策的底線。因此，前者希望在確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前提下在更長(zhǎng)時(shí)間里完成財(cái)政調(diào)整，后者雖然意識(shí)到金融市場(chǎng)存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并愿意提供短期救助，但往往附加較為苛刻條件，并試圖以援助換主權(quán)，推動(dòng)歐元區(qū)更高層次的統(tǒng)一。
2、投機(jī)者在政治僵局中捕捉交易機(jī)會(huì)，倒逼領(lǐng)導(dǎo)人重回談判桌
由于核心國(guó)與邊緣國(guó)存在分歧，交易者在邊緣國(guó)家債權(quán)債券違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行、經(jīng)濟(jì)放緩和存款流失、資本外流等時(shí)間點(diǎn)捕捉交易機(jī)會(huì)。并權(quán)衡超國(guó)家層面利益協(xié)調(diào)的可信性，在各國(guó)承諾的有效性中押注市場(chǎng)變化，由此造成歐洲股票、債券市場(chǎng)和歐元匯率大幅波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)押注歐元解體時(shí)，德、法等在經(jīng)濟(jì)一體化中受益最多的國(guó)家往往會(huì)做出一定讓步，以捍衛(wèi)歐元的存在。
3、目前歐洲的政治僵局仍未完全打破，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍在
我們認(rèn)為歐洲領(lǐng)導(dǎo)人將圍繞財(cái)政一體化、金融統(tǒng)一監(jiān)管實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期“藍(lán)圖勾勒”與短期救援資金落實(shí)的“現(xiàn)實(shí)問(wèn)題”進(jìn)行政治博弈。從德國(guó)來(lái)看，希望通過(guò)為希臘、西班牙等國(guó)提供救助資金逐步推進(jìn)財(cái)政一體化進(jìn)程，并提高德國(guó)在整個(gè)歐元區(qū)體系中的領(lǐng)導(dǎo)地位。但默克爾也需顧及國(guó)內(nèi)勤勞工作的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)工人在幫助陌生、懶散的外國(guó)國(guó)民時(shí)的感受；從希臘等國(guó)來(lái)看，得到資金活下去，避免金融市場(chǎng)崩潰是政客們必須要做的。但也要權(quán)衡削減社會(huì)福利、減少政府支出等長(zhǎng)期政策導(dǎo)致的民意支持率下降，而這使得他們的緊縮承諾似乎并不可信。
我們發(fā)現(xiàn)自2010年5月2日歐元區(qū)集團(tuán)會(huì)議以來(lái)，各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人先后就希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙和葡萄牙的短期救助、ESM資金落實(shí)、財(cái)政統(tǒng)一和金融監(jiān)管等長(zhǎng)期問(wèn)題進(jìn)行了多達(dá)10余次的談判。邊緣國(guó)在接受救助的同時(shí)退讓部分財(cái)政主權(quán)，核心國(guó)在提供資金外附加較為嚴(yán)格的財(cái)政約束和金融監(jiān)管條件。盡管方向正確，但我們認(rèn)為由于目前經(jīng)濟(jì)衰退幅度超出預(yù)期，加之各國(guó)政府將面對(duì)國(guó)內(nèi)選民壓力，使得談判成果的落實(shí)依然存在較大的不確定性。
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三、未來(lái)兩個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)性事件依然很多 |
目前各國(guó)在促進(jìn)歐洲增長(zhǎng)優(yōu)先方面正在達(dá)成一致，這意味著IMF和德國(guó)對(duì)于邊緣國(guó)的救助條件有所放寬，但是德國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱、西班牙政府求助時(shí)點(diǎn)不確定性等仍將在未來(lái)一段時(shí)間促使金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。
1、三駕馬車(chē)中IMF開(kāi)始強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)，而非單純緊縮
在最新全球經(jīng)濟(jì)展望中，IMF強(qiáng)調(diào)在財(cái)政整肅中需要有支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施，這在貨幣政策無(wú)效時(shí)尤其重要；財(cái)政改革應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性的，而非只是采取短期或暫時(shí)性措施；此外財(cái)政修復(fù)和債務(wù)削減需要較長(zhǎng)時(shí)間，并承認(rèn)在私營(yíng)部門(mén)去杠桿、不利的人口結(jié)構(gòu)和金融危機(jī)的外部環(huán)境中基本赤字率難以快速逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為這意味著IMF在緊縮條件方面出現(xiàn)一定軟化，這從總裁拉加德在IMF東京年會(huì)中表示會(huì)將希臘救助項(xiàng)目再延長(zhǎng)兩年的表態(tài)中也得到驗(yàn)證。
2、德國(guó)退讓不多，他們自己的增長(zhǎng)也在放緩
默克爾在加速歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟建立、落實(shí)ESM資金援助受困銀行方面態(tài)度較為積極。從18日的歐盟峰會(huì)看，對(duì)于希臘的表態(tài)也停留在繼續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，未有附加性要求，這顯示德國(guó)的態(tài)度有所退讓。但我們認(rèn)為他們不會(huì)做得更多，援助資金的落實(shí)仍將與財(cái)政新約的履行相掛鉤。德國(guó)仍將借機(jī)推進(jìn)財(cái)政一體化，鞏固在歐元區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)地位。
值得關(guān)注的是，德國(guó)經(jīng)濟(jì)亦在放緩，PMI指數(shù)已多月低于50，Ifo經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)也處于低位。德國(guó)政府大幅下調(diào)了2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，從1.6%下調(diào)至1%。經(jīng)濟(jì)衰退壓力可能影響默克爾領(lǐng)導(dǎo)的基民黨在2013年大選的前景，德國(guó)選民屆時(shí)是否仍會(huì)對(duì)歐洲其他國(guó)家的無(wú)底洞式的慷慨援助投贊成票將存在很大的不確定性。
3、未來(lái)兩個(gè)月值得關(guān)注的事件很多
我們認(rèn)為未來(lái)兩個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)性事件依然很多，如西班牙地方政府選舉、11月初對(duì)于希臘和受援國(guó)的評(píng)估、歐元區(qū)三季度經(jīng)濟(jì)衰退程度和歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的最終進(jìn)程等。在此期間，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)性將有所提高，但趨勢(shì)性機(jī)會(huì)可能不大。