國(guó)外大型投行國(guó)際化的發(fā)展軌跡是：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)海外化（追隨客戶(hù)）→海外業(yè)務(wù)本土化（去屬地化）→業(yè)務(wù)全球化（跨國(guó)壟斷）。通過(guò)國(guó)際比較，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)券商國(guó)際化目前條件相對(duì)成熟的是產(chǎn)業(yè)環(huán)境，其次是產(chǎn)業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，制度環(huán)境是制約中國(guó)券商國(guó)際化的主要瓶頸。目前，中國(guó)券商國(guó)際化戰(zhàn)略應(yīng)精準(zhǔn)定位“國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)海外化”的初級(jí)階段，以滿足國(guó)內(nèi)客戶(hù)的海外投行需求為主，并著眼于積累國(guó)際化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

一、投行國(guó)際化的路徑

　　1.國(guó)外投行國(guó)際化歷程
　　國(guó)外投行國(guó)際化實(shí)踐最早始于上世紀(jì)初，1980年代后隨著主要資本主義國(guó)家證券市場(chǎng)開(kāi)放而加速。至本世紀(jì)初為止,國(guó)際大型投行大多形成了覆蓋全球的業(yè)務(wù)體系。
　　2.投行國(guó)際化的路徑
　　美國(guó)、歐洲、日本的投行盡管?chē)?guó)際化啟動(dòng)時(shí)間不盡相同，但其發(fā)展軌跡類(lèi)似，總結(jié)如下。
　　第一階段，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)海外化。實(shí)施目的：“追隨客戶(hù)”。通過(guò)設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)盡可能地滿足所在國(guó)/地區(qū)的企業(yè)及私人客戶(hù)跨境的證券融資、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和交易需求；同時(shí)，憑借境內(nèi)廣泛的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、客戶(hù)資源方面的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，投行也同時(shí)為小部分海外客戶(hù)提供基于境內(nèi)資本市場(chǎng)的相應(yīng)投資銀行服務(wù)。階段特征：以增強(qiáng)/維持自身母國(guó)服務(wù)能力和市場(chǎng)地位為主要訴求；尋找國(guó)際業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；不完全以追求商業(yè)利潤(rùn)為短期目的。
　　第二階段，海外業(yè)務(wù)本土化。實(shí)施目的：“去屬地化”。借助自身在資本、技術(shù)、制度和經(jīng)驗(yàn)方面的國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)，力圖將海外分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)理念、分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、人力資源等全方位融入東道國(guó)。階段特征：強(qiáng)調(diào)服務(wù)/產(chǎn)品的國(guó)際通用性；獲取東道國(guó)市場(chǎng)份額及業(yè)務(wù)影響力；追求國(guó)際業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)。
　　第三階段，業(yè)務(wù)全球化。實(shí)施目的：“跨國(guó)壟斷”。形成覆蓋全球主要市場(chǎng)的業(yè)務(wù)版圖，維持國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)化自身在全球分工體系中的控制力。階段特征：從發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)；分支機(jī)構(gòu)覆蓋全球；注重通過(guò)業(yè)務(wù)協(xié)同創(chuàng)造壟斷利潤(rùn)。
　　3.國(guó)際化的發(fā)展邏輯
　　從國(guó)外大型投行的國(guó)際化實(shí)踐來(lái)看，國(guó)際化程度和成效取決于這樣三個(gè)方面。制度環(huán)境：經(jīng)常項(xiàng)目開(kāi)放—資本項(xiàng)目開(kāi)放—證券市場(chǎng)國(guó)際化。產(chǎn)業(yè)環(huán)境：國(guó)民經(jīng)濟(jì)—證券市場(chǎng)地位—發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)投行產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力：金融服務(wù)貿(mào)易壁壘拆除—投行效率提升—比較優(yōu)勢(shì)。和其他國(guó)家和地區(qū)相比,美國(guó)的投資銀行國(guó)際化發(fā)展速度最快、程度最高，充分體現(xiàn)了以上邏輯。
　　美國(guó)是戰(zhàn)后少數(shù)資本項(xiàng)目沒(méi)有加以管制的國(guó)家。這使得美國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展速度明顯要快于其他經(jīng)濟(jì)體。到1970年代末，美國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最重要的國(guó)際金融市場(chǎng)和國(guó)際融資中心并保持至今。美國(guó)在1870年往后的二次產(chǎn)業(yè)革命過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和人均GDP對(duì)英國(guó)的超越，工業(yè)化對(duì)金融依存度不斷提升令證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)地位益顯重要，美國(guó)投行業(yè)很快在這20年的股市繁榮期成長(zhǎng)起來(lái)，并在20世紀(jì)初也成功實(shí)現(xiàn)趕超歐洲同行(事實(shí)上，摩根財(cái)團(tuán)在英國(guó)的分公司摩根建富在20世紀(jì)初已經(jīng)成為歐洲具有重要影響力的商人銀行)，而高盛在1906年就取得過(guò)50萬(wàn)美元的國(guó)際業(yè)務(wù)純利。
　　金融服務(wù)業(yè)外延發(fā)展來(lái)自產(chǎn)業(yè)資本國(guó)際化的驅(qū)動(dòng)。1914年，美國(guó)對(duì)外直接投資26.32億美元，已占到當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家對(duì)外直接投資總和的一半以上。二戰(zhàn)后，美國(guó)相比西歐對(duì)外匯流動(dòng)不加以管制，并借助布雷頓森林體系建立和關(guān)貿(mào)總協(xié)定（現(xiàn)WTO）鞏固了世界貨幣地位，推動(dòng)了空前規(guī)模的美國(guó)產(chǎn)業(yè)資本國(guó)際。美國(guó)跨國(guó)企業(yè)對(duì)信貸、證券融資、兼并收購(gòu)、資本運(yùn)營(yíng)等金融服務(wù)的需求（當(dāng)時(shí)美國(guó)跨國(guó)公司約40%的資金來(lái)源于外部），以及歐洲美元市場(chǎng)的形成有力推動(dòng)了美國(guó)投行國(guó)際化進(jìn)程。
　　歷史事實(shí)表明，對(duì)于那些封閉的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，金融體系越早實(shí)現(xiàn)開(kāi)放，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)越充分，金融機(jī)構(gòu)的效率就越高。在1978年美國(guó)通過(guò)《國(guó)際銀行法》以前，外資銀行在美國(guó)從事包括證券業(yè)務(wù)在內(nèi)的非銀行業(yè)務(wù)不受限制，這使美國(guó)投行天生就處在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境中，在優(yōu)勝劣汰中形成了產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
　　而其他促使美國(guó)投行保持長(zhǎng)期比較優(yōu)勢(shì)的因素先后有:1933年《格拉斯—斯帝格爾法》確立了金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管、分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制，促使投行向?qū)�業(yè)化方向發(fā)展，銀行的退出為證券行業(yè)留出了足夠大的市場(chǎng)；1975年美國(guó)廢棄了固定傭金制，促進(jìn)了美國(guó)投行成本控制力的提升，也刺激了行業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。

二、 海外投行國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

　　1.本國(guó)市場(chǎng)地位和資本實(shí)力是投行國(guó)際化的先決條件
　　英國(guó)與日本投行的國(guó)際化幾乎同時(shí)起步，兩國(guó)主要投行同樣借助本國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的契機(jī)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，但結(jié)局迥異。短短十年間，英國(guó)商人銀行不僅未在國(guó)際市場(chǎng)取得一席之地，反而在本土市場(chǎng)亦遭受了全軍覆滅的厄運(yùn)。一個(gè)深刻教訓(xùn)是當(dāng)時(shí)英國(guó)法律規(guī)定券商不能同時(shí)經(jīng)營(yíng)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和做市商（交易）業(yè)務(wù)，因此英國(guó)券商普遍市場(chǎng)份額有限、業(yè)務(wù)空間狹小、資本實(shí)力弱。這些因素導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力低下。
　　比如，英國(guó)華寶證券盡管當(dāng)時(shí)已是最大的商人銀行，但并沒(méi)有客觀認(rèn)識(shí)到自身實(shí)力不足、本國(guó)市場(chǎng)地位不夠穩(wěn)固的問(wèn)題，而急于謀求擴(kuò)張，將僅有的資源用于并購(gòu)歐洲各國(guó)經(jīng)紀(jì)商。脫離實(shí)力基礎(chǔ)盲目國(guó)際化使得華寶證券在國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)顧此失彼，兩頭都受到擠壓，最終沒(méi)有擺脫被瑞士聯(lián)合銀行吞并的命運(yùn)。
　　與英國(guó)同行相比，日本券商先天缺乏英美文化同源優(yōu)勢(shì)，后天缺乏跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)。但其國(guó)際業(yè)務(wù)能取得長(zhǎng)足進(jìn)展，一方面與日本政府對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放的態(tài)度有關(guān)，逐步放寬外國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在本國(guó)持股比例限制，為日本券商適應(yīng)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)取了時(shí)間；另一方面，日本四大券商（野村、大和、山一、日興）當(dāng)時(shí)已壟斷了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，僅野村證券一家在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額已超過(guò)20%，1990年代初，野村資本金超過(guò)了美國(guó)五大投行的總和。因此，從總體上看，強(qiáng)健的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和資本實(shí)力是日本券商有能力走出國(guó)門(mén)的關(guān)鍵。
　　2.自建海外分支是獨(dú)立投行的主流模式
　　國(guó)際大型投行在海外擴(kuò)張時(shí)，選擇獨(dú)立型投行還是混業(yè)型投行在組織結(jié)構(gòu)模式上是不同的。前者以自主發(fā)展為主，而后者通常習(xí)慣采用并購(gòu)方式。
　　獨(dú)立投行的國(guó)際化路徑一般是先期通過(guò)建立海外聯(lián)絡(luò)點(diǎn)（非法律意義上的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)）加強(qiáng)與當(dāng)?shù)刈C券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的代理合作關(guān)系。在國(guó)際業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展起來(lái)后，則考慮設(shè)立獨(dú)資子（分）公司構(gòu)建自己的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。只有在東道國(guó)對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)有明確法律限制的情況下才會(huì)選擇合資公司的形式——危機(jī)前美國(guó)五大獨(dú)立投行中除美林證券外其余四家均采用了自主發(fā)展模式為主的發(fā)展模式。
　　獨(dú)立投行發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)傾向于自主模式的原因有幾個(gè)：一是并購(gòu)對(duì)資本金的消耗較大，后期整合成本較高，容易對(duì)獨(dú)立投行脆弱的現(xiàn)金流構(gòu)成壓力；二是總部對(duì)子（分）公司的資源統(tǒng)籌、人員調(diào)派、業(yè)務(wù)協(xié)同方面具有高度控制權(quán)，能夠確保國(guó)際戰(zhàn)略貫徹的有效性；三是投行產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)是技術(shù)創(chuàng)新速度快，業(yè)務(wù)模式多變。這就使得自建模式相比并購(gòu)模式順應(yīng)新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下更具有調(diào)整靈活、退出成本低的優(yōu)點(diǎn)；四是獨(dú)立投行最初都從合伙制企業(yè)發(fā)展而來(lái)，在不斷接納理念想通合伙人基礎(chǔ)上才形成了各家投行特質(zhì)性的管理文化。而跨國(guó)并購(gòu)則很難保證企業(yè)文化的相承性和相容性。
　　3.國(guó)際分工定位是決定國(guó)際化戰(zhàn)略成敗的關(guān)鍵
　　投行在制定國(guó)際化戰(zhàn)略時(shí)，首要解決的問(wèn)題是自身在國(guó)際市場(chǎng)的清晰定位：如果企業(yè)國(guó)際化的愿景僅著眼于收入規(guī)模增長(zhǎng)而非國(guó)際業(yè)務(wù)質(zhì)量的話，就很容易因業(yè)務(wù)發(fā)展的難易所左右，被擠入國(guó)際分工的低端環(huán)節(jié)，從中長(zhǎng)期的角度上來(lái)說(shuō)戰(zhàn)略實(shí)施的效果就會(huì)受到很大的影響。
　　比如，高盛倫敦公司在1986年前后每年虧損超過(guò)1億美元，巨額的虧損由所有合伙人分擔(dān)，但公司國(guó)際化的愿景并沒(méi)有因此而動(dòng)搖：“我們的挑戰(zhàn)是在倫敦及整個(gè)歐洲復(fù)制高盛，使我們看起來(lái)更像高盛……我們只有一個(gè)選擇：公司必須在能力及承諾上都做到真正的國(guó)際化�！�
　　4.研究影響力確立投行國(guó)際市場(chǎng)地位
　　無(wú)論處于國(guó)際化的哪一個(gè)階段，投行的市場(chǎng)形象都應(yīng)該建立在：對(duì)內(nèi)應(yīng)展示其精于國(guó)際市場(chǎng)資本運(yùn)作的一面，對(duì)外則應(yīng)顯示其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)地位的權(quán)威性和對(duì)業(yè)務(wù)地市場(chǎng)的深刻理解。投行進(jìn)行跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的初期普遍都會(huì)受到異域文化、法律、商業(yè)環(huán)境、政治環(huán)境等因素的影響而面臨市場(chǎng)開(kāi)拓上的困難——從歐美投行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在當(dāng)?shù)貥?shù)立公司市場(chǎng)影響力最為有效的方式則是打造一支能力出眾的本地研究團(tuán)隊(duì)，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)業(yè)務(wù)能力的信任并高效獲得業(yè)務(wù)資源。
　　這里以高盛為例。高盛進(jìn)入歐洲發(fā)展初期市場(chǎng)認(rèn)知度較低，公司通過(guò)打造高素質(zhì)的研究團(tuán)隊(duì)在短短幾年內(nèi)成為唯一一家名列歐洲研究實(shí)力前十的美國(guó)公司。公司絕大多數(shù)的顧問(wèn)和行業(yè)專(zhuān)家都是頂尖的歐洲人才。這一團(tuán)隊(duì)對(duì)所在國(guó)市場(chǎng)了解的深度、業(yè)內(nèi)人際關(guān)系和政府資源都幫助高盛在歐洲市場(chǎng)開(kāi)發(fā)上取得了突破性的成功。
　　5.東道國(guó)或地區(qū)的區(qū)位條件將最終影響投行國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施的效果
　　東道國(guó)或地區(qū)的區(qū)位條件對(duì)投行國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施效果起到了至關(guān)重要的作用。一般而言，對(duì)投行國(guó)際化擴(kuò)張產(chǎn)生影響的因素有：東道國(guó)或地區(qū)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)模和容量；東道國(guó)或地區(qū)對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入限制；東道國(guó)或地區(qū)金融體系的發(fā)達(dá)程度；文化的同源性。歐洲和美國(guó)投行的國(guó)際化取得的成功，即與彼此文化背景相似有著密切的關(guān)系，兩者都選擇了對(duì)方市場(chǎng)作為國(guó)際化首選目的地，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)對(duì)東道國(guó)或地區(qū)的成功融合。
　　同樣亞洲投行，日本野村證券區(qū)位戰(zhàn)略的失敗教訓(xùn)也值得記取。 野村證券選擇歐洲和美國(guó)作為國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展目的地，盡管與亞洲當(dāng)時(shí)各國(guó)家證券市場(chǎng)未開(kāi)放、金融管制嚴(yán)格有關(guān)，但其“成為全球性投資銀行”的戰(zhàn)略目標(biāo)本身即說(shuō)明了其對(duì)區(qū)位選擇的忽視。1983年，野村證券通過(guò)設(shè)立代表處成為海外投行中率先涉足中國(guó)市場(chǎng)的一家，但矢志于開(kāi)發(fā)歐美市場(chǎng)國(guó)際業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)卻使得公司不但在中國(guó)市場(chǎng)逐漸喪失了先機(jī)，甚至在亞洲地區(qū)的國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展都落后于歐美投行，地緣優(yōu)勢(shì)被拱手讓出。迄今公司在亞洲地區(qū)（除日本外）的股權(quán)和債權(quán)融資市場(chǎng)份額不超過(guò)1%，最終體現(xiàn)為三大區(qū)域市場(chǎng)的全面失利。

三、找準(zhǔn)坐標(biāo)：中國(guó)券商國(guó)際化的階段定位

　　1.制度環(huán)境：
　　2012年9月，中國(guó)央行發(fā)布金融業(yè)“十二五”規(guī)劃，明確提出“將穩(wěn)妥有序推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換…以直接投資便利化為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)直接投資基本可兌換；以開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和擴(kuò)大對(duì)外證券投資為重點(diǎn)，進(jìn)一步提高證券投資可兌換程度”。通過(guò)比較分析，不難發(fā)現(xiàn)：中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的制度環(huán)境有點(diǎn)類(lèi)似1970年代初的日本。因種種原因2006年后曾中斷的國(guó)際化進(jìn)程現(xiàn)在已逐漸恢復(fù)。
　　2.產(chǎn)業(yè)環(huán)境：
　�。�1）對(duì)外直接投資
　　目前，中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模接近日本1990年代初的水平。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議《2012年世界投資報(bào)告》稱(chēng)，2011年中國(guó)對(duì)外直接投資分別占全球當(dāng)年流量、存量的4.4%和2%，2011年中國(guó)對(duì)外直接投資流量名列全球國(guó)家(地區(qū))排名的第六位，比2010年后退了一位。同時(shí)，存量為4247.8億美元位居13位，比上年前進(jìn)四位。
　　截至2011年底，中國(guó)13500多家境內(nèi)投資者在國(guó)(境)外設(shè)立對(duì)外直接投資企業(yè)(下稱(chēng)“境外企業(yè)”)1.8萬(wàn)家，分布在全球177個(gè)國(guó)家(地區(qū))；商務(wù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)形成中國(guó)對(duì)外直接投資的主要行業(yè)架構(gòu)。