自去年下半年起,人民幣匯率結(jié)束了單邊升值走勢。2011年年末美元對人民幣匯率為1:6.2948,今年7月時(shí)人民幣匯率一度貶值至1:6.3885,貶值幅度接近1.5%,隨后人民幣匯率一路上行,上周末又升至1:6.2672,3個(gè)月內(nèi)人民幣匯率波動了1000多基點(diǎn)。筆者通過對馬克、日元、新臺幣和韓元匯率變動歷史分析,從短期、中期和長期三個(gè)維度中研究決定匯率變動的主要因素,認(rèn)為人民幣匯率仍處于升值通道之中,但受國際資金頻繁流動的影響,人民幣匯率未來在短期內(nèi)波動將更加劇烈。
首先,國際資本流動決定了匯率在短期內(nèi)的波動。匯率是資本流動的結(jié)果,而資本流動的方向主要由國際間的利差所決定,即所謂的利率平價(jià)理論。按照利率平價(jià)理論,兩國的利差等于兩國貨幣的雙邊遠(yuǎn)期匯率之差,若一國利率上升則該國貨幣的遠(yuǎn)期匯率應(yīng)貶值(即所謂遠(yuǎn)期貼水),從而保持兩國之間沒存在資金套利的空間,這意味著未來高利率國家的貨幣應(yīng)貶值。有趣的是,在實(shí)際中,若A國利率高于B國,則資本應(yīng)該從B國流入A國套利,從而導(dǎo)致A國貨幣供不應(yīng)求,推動A國貨幣升值。這正好與理論相反,也算是當(dāng)前國際金融領(lǐng)域的一個(gè)待解的謎團(tuán)
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1986年間,新臺幣對美元匯率從1美元=39.59新臺幣升值到1美元=36新臺幣左右。同一時(shí)期,兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的利差逐步縮小,即1986年年初美國半年期商業(yè)票據(jù)的利率高于臺灣同類票據(jù)利率約4.28個(gè)百分點(diǎn),而在當(dāng)年年底利差已縮小至1.84個(gè)百分點(diǎn)。換言之,在這一年間臺灣的利率逐步上升,自然會吸引更多的資金流入,從而推動新臺幣的升值。
第二,貿(mào)易余額的變化促進(jìn)匯率在中期的調(diào)整。經(jīng)常項(xiàng)目余額的調(diào)整是一國國際收支平衡的重要組成部分,貿(mào)易項(xiàng)下的平衡是經(jīng)常項(xiàng)目的重要組成部分。
從1985-1995年的情況來看,這一時(shí)期日本的貿(mào)易盈余快速上升。1980年日本貿(mào)易盈余與GDP之間還尚為-0.84%,即日本當(dāng)年存在貿(mào)易逆差。但到了1985年,日本經(jīng)常項(xiàng)目余額與GDP之比已上升至3.69%,1986年即突破了4%的大關(guān),達(dá)到4.18%。這意味著日元匯率存在著低估,因?yàn)閲H上通常認(rèn)為當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目余額與GDP之比小于4%則該國貨幣的匯率是均衡的。因此,美國政府才能借口日美貿(mào)易的不平衡迫使日本政府簽訂廣場協(xié)議,日元在隨后大幅升值。
第三,長期看,經(jīng)濟(jì)增長才是匯率升值的核心因素。匯率短期波動是資金流動的結(jié)果,而在中期則是貿(mào)易盈余變化和國際收支失衡的體現(xiàn),那么在長期,匯率最終由經(jīng)濟(jì)增長水平所決定。
巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)(BS效應(yīng))認(rèn)為,可貿(mào)易品部門勞動增速更高的國家將面臨本幣實(shí)際匯率的升值,BS效應(yīng)的重要推論是實(shí)際匯率升值伴隨著經(jīng)濟(jì)增長。
從上述分析來看,經(jīng)濟(jì)增長確定了匯率的長期趨勢,究竟處于升值區(qū)間或貶值區(qū)間由此判斷。貿(mào)易盈余反映了匯率偏離均衡匯率的程度,只有回到均衡匯率水平國際收支才能實(shí)現(xiàn)再平衡,因此貿(mào)易盈余與GDP之比決定了匯率的變動速度。決定短期匯率波動的主要因素是國際資本在全球范圍內(nèi)的流動。
第一,中國經(jīng)濟(jì)增速決定人民幣匯率仍將維持升值趨勢。首先,目前中國經(jīng)濟(jì)增速放緩主要受周期性因素影響,潛在增速下滑較為緩慢,逆周期政策對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)依然有效。反觀外圍國家,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢,歐洲深陷債務(wù)危機(jī)泥沼。相較而言,未來兩三年間,中國經(jīng)濟(jì)增速仍將明顯快于其他世界主要國家。其次,維持物價(jià)穩(wěn)定是我國貨幣政策執(zhí)行最重要的目標(biāo),前期過高的貨幣存量推高了未來的通脹壓力,央行必將更加重視對通脹、通脹預(yù)期的管理。因此,人民幣實(shí)際匯率的升值通過更高的物價(jià)水平來實(shí)現(xiàn)的可能性較低。因此,人民幣匯率仍處于升值通道之中。
第二,貿(mào)易盈余規(guī)模縮小意味著人民幣升值速度放緩。根據(jù)國際通行標(biāo)準(zhǔn),經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP在[-4%,4%]的區(qū)間內(nèi)一般意味著該國匯率已接近均衡匯率水平。根據(jù)國家外匯管理局《2011年中國國際收支報(bào)告》,我國去年經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比為2.8%。據(jù)此我們認(rèn)為人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平。展望未來兩三年,外需較為明顯恢復(fù)的可能性低,而目前國內(nèi)政策取向已轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長,內(nèi)需恢復(fù)速度將快于外需。當(dāng)內(nèi)需相對外需更加穩(wěn)定時(shí),貿(mào)易盈余規(guī)模將逐步縮小,甚至出現(xiàn)逆差。未來兩三年間,貿(mào)易余額與GDP之比仍將維持在4%之內(nèi),人民幣匯率將繼續(xù)接近均衡水平,人民幣升值速度放緩。
第三,短期資本流動導(dǎo)致人民幣匯率波動性上升。一方面,人民幣匯率已接近均衡水平,大幅升值可能性降低;另一方面,隨著人民幣匯率機(jī)制改革進(jìn)一步深化以及資本項(xiàng)目的逐步放開,人民幣匯率已具備波動性增強(qiáng)的內(nèi)在條件。外部因素看,歐債危機(jī)陰影不散,挑動全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的神經(jīng),而且未來兩三年內(nèi)看不到歐債危機(jī)徹底結(jié)束的可能性,受國際資金頻繁流動的影響,人民幣匯率短期內(nèi)將更加劇烈波動。